【兴证固收·转债】股强债弱之中的应对——20Q2基金转债持仓分析（股票转债强赎什么意思）

投资要点

转债基金规模回落，转债仓位下滑

相比于2020Q1的跌宕起伏，20Q2持有转债的感受并不好。我们纳入统计的38只转债基金资产净值由20Q1的268.19亿元下降8.98%至244.11亿元（这是自18Q3以来的首次），相应地持有转债市值降低9.03%，该样本的转债仓位也小幅下降。4月上市的博时中证可转债及可交换债券ETF可以看做是一个衡量转债情绪的高频指标。相比于主要股指Q2的逐渐小幅放量，其价格和成交量中枢下移，并在6月下旬达到极低位置，这也意味着彼时偏周期转债的预期比较悲观。

38只转债基金中26只20Q2资产净值相比20Q1下降，赎回压力凸显且这可能与净值曲线又形成了阶段性的正循环。从个体行为看20Q2非指数品种的36只转债基金相比20Q1提升仓位/下降的分别有19/17家。

转债基金持有转债规模下降，部分底仓和中低价位、偏贝塔品种首当其冲，处于细分景气领域的强股性品种顺丰、明阳、木森、日月等受到资金青睐，全基金样本持有转债面值化变动也验证了这一结论。整体而言，策略切换优势Q2给小规模转债基金带来较高收益。

一级/二级债基对转债态度略有分化，偏债混合型基金增持转债

20Q2所有基金持有转债市值上升13.80%，剔除转债基金后Q2基金持有转债市值为1008.87亿元，增幅18.47%，也即相比于转债基金，其他基金参与转债市场的活跃度提升，这部分来自偏债混合型基金的贡献。

一级/二级债基与偏债混合型基金的整体转债仓位提升，这意味着转债资产的吸引力仍在，毕竟Q2纯债表现也不佳。一级债基“转债真实仓位”提升，而二级债基、偏债混合型基金下降。二级债基股票仓位的25分位、中位数分别上升2.09/2.42个百分点，但25分位、中位数和75分位的转债仓为并没有明显提高，这意味着20Q2股票仍是比转债更好的加仓选择。

持有转债的典型基金思路有异

作为大规模基金，汇添富可转债和长信可转债在20Q2适当增持强股性品种，这一策略在6月下旬和7月初收益显著。

二级债基易方达安心回报的转债持仓仍然是偏平衡思路，略微增强股性；一级债基中银信用增利增持浦发转债、天弘添利提升股性转债持仓。另外，报告还对2020Q2上交所转债持有人结构变化进行了分析。

风险提示：本报告为转债数据整理分析报告，不构成任何对市场走势、个券走势的判断或建议。

报告正文

1

转债基金规模回落，转债仓位下滑

转债整体疲软，转债基金资产净值和转债仓位下滑

相比于2020Q1的跌宕起伏，20Q2持有转债的感受并不好，中证转债指数Q2下跌1.86%（其中还有一次“十一连跌”）看似尚可，但相比于创业板指/上证综指30.25%/8.52%的涨幅还是相差太远。具体而言，5月初以来转债指数随着债市调整逐渐走弱，而偏贝塔属性品种（大多是顺宏观经济周期行业）居多使得其难以享受股市消费+科技的结构性行情。

以名称中包含“转债”或“可转换债券”的基金作为“转债基金”分类，我们纳入统计的转债基金共38只（2020年以来成立的博时中证可转债及可交换债券ETF、中泰中证可转债及可交换债A、长信中证转债及可交换债50A、万家可转债A、上银可转债精选、海富通上证投资级可转债ETF暂不计入，海富通可转债优选持有转债市值暂不稳定，本次不计入），其资产净值由20Q1的268.19亿元下降8.98%至244.11亿元，相应地持有转债市值由222.46亿元下降至202.37亿元，降幅9.03%，这也是自18Q3以来转债基金第一次季度上资产净值和持有转债市值下降。若以转债市值除以资产净值衡量转债仓位，38只转债基金仓位由20Q1的84.98%下滑至20Q2的82.90%。

由于指数型转债基金数量增加（目前已有6只），因此这类基金可以作为一个单独的观察视角：1）20Q2之前成立、上市的4只指数型转债基金Q2资产净值合计5.79亿元，相比Q1的6.93亿元下降，指向转债市场情绪偏弱；2）4月上市的博时中证可转债及可交换债券ETF（简称可转债ETF）是国内首只场内可转债基金，其成交量与净值可以看做是一个衡量转债情绪的高频指标。可以看到，相比于主要股指Q2的逐渐小幅放量，转债成交量中枢下移，并在6月下旬达到极低位置。从事后看，这也意味着彼时偏周期品种的预期比较悲观。

个体规模普遍下滑，转债仓位受到“股强于债”的扰动

截至20Q2兴全（代表“长信可转债”，下同）资产净值为44.98亿元，超过长信成为当前以净值计算规模最大的可转债基金，汇添富从20Q1的39.66亿元上升至44.96亿元，规模增长趋势迅猛。规模增长的代表性转债基金还包括鹏华、长盛、富国、华安等。不过整体而言38只转债基金中26只20Q2资产净值相比20Q1下降，这意味着其确实遭遇了赎回压力，而这可能与净值曲线又形成了阶段性的正循环。

在“股强于债”的情况下，多数属于二级债基的转债基金转债仓位观测意义有限。不能持有股票的天治20Q2仓位小幅下降，而持仓风险偏好更高的华宝仓位则上升5.22个百分点至89.24%，也与“股强于债”对应。从个体行为看20Q2非指数品种的36只转债基金相比20Q1提升仓位/下降的分别有19/17家。其中天治仓位最高达到130.43%，创金合信（+30.90pcts）、平安（+20.31pcts）、广发（+14.66pcts）仓位提升较多，宝盈融源（-15.42pcts）、华富（-12.39pcts）、民生加银（-9.63pcts）降幅较大。

底仓现分歧，优质强股性品种或加仓

转债基金持有转债规模下降，部分底仓和中低价位、偏贝塔品种首当其冲，这与我们在《绚烂已极，转债渐冷_0517》中提到的情况类似：一方面面对赎回压力，规模较大、流动性较高的底仓品种如中信转债、光大转债、招路转债、苏银转债可能被卖出；另一方面正股缺少上涨预期、无法享受Q2结构性行情的标的如福能转债、明泰转债、山鹰转债难以支撑高估值。处于细分景气领域的强股性品种顺丰转债、明阳转债、木森转债、日月转债等受到资金青睐，这些标的也经常出现在我们4月至6月的推荐组合中。

从所有基金持有转债的情况来看，其增持标的与转债基金情况大多类似，不过有趣的是该样本对于底仓和一些中低价贝塔品种分歧更大，例如浦发转债、部分底仓EB得到资金托底，但光大转债、苏银转债被减持，另外转债基金兴趣不高的建工转债、森特转债也有资金流入。这其中可能有两个原因：1）虽然多数底仓Q2表现不佳，但考虑到整体基金持有转债规模依然扩大，价格不高的底仓仍是布局必需品；2）相比于转债基金其他类型的账户可能风险偏好不高且以“固收+”而非纯相对收益为目的，因此中低价位品种即使滞涨，资金也并不会快速减持。

策略切换优势给小规模转债基金带来较高收益

我们在《资产配置视角下的冷热不均——20Q1基金转债持仓分析_0423》中回顾了Q1表现优异的转债基金情况：华宝、鹏华、农银汇理、国泰四只基金较好抓住了2月初的布局窗口，整个2月大幅跑赢指数，规模较小带来的择券灵活性预计发挥了重要作用。从截至Q1的持仓情况看，华宝（不持有股票的一级债基）持有的代表性弹性品种可能是永鼎转债；鹏华则有百姓转债、新泉转债，同时其增加了股票配置；国泰持有的弹性转债包括华夏转债、常汽转债、艾华转债等。值得一提的是，农银汇理和广发2月至3月的净值曲线波动较小，这可能是持有标的弹性较弱的原因，或来源于2月底、3月初减仓的择时选择。

Q2宝盈融源净值涨幅达到惊人的15.37%，其在5月底、6月初明显拉开了与其他转债基金的差距，这可能来自彼时暴涨的免税概念（5月25日至6月1日休闲服务行业涨幅13.13%，远超28个申万一级行业平均的4.71%）。显然，如此贡献来源于股票而非转债，Q2表现相当出色的华夏、鹏华、华安、南方昌元也理应如此。

上半年鹏华、宝盈融源两只转债基金收益率超过10%，表现优异，而排名前10的转债基金中仅有汇添富20Q1资产净值超过4亿元（其余9只平均为1.51亿元），这意味着20H1的转债行情对于大规模基金并算不友好。当然，底仓表现突出的汇添富、富国、兴全收益率也相当不错。

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一级/二级债基对转债态度略有分化，偏债混合型基金增持转债

一级债基加杠杆，二级债基/中长期纯债基金则不然，偏债混合型增持转债是亮点

20Q2流动性有所收紧，各类型基金对于杠杆的态度也有变化：一级债基杠杆率上升3.65个百分点至126.68%，二级债基、中长期纯债型基金则分别下滑2.81/0.98个百分点至118.91%/120.18%。偏债混合型基金杠杆率达到112.16%，与19Q4水平类似，相比20Q1增加1.92个百分点。

20Q2所有基金持有转债市值为1249.27亿元，相比20Q1的1097.77亿元上升约13.80%，剔除转债基金后则由851.57上升至1008.87亿元，增幅18.47%，也即相比于转债基金，其他基金参与转债市场的活跃度提升。除了一级债基、二级债基继续增持转债外，偏债混合型（剔除转债基金）基金持有转债市值由20Q1的77.99亿元大幅增长69.43%至132.14亿元，这可能来自：1）偏债混合型基金20Q2整体资产净值上升约27%，一级债基、二级债基资产净值合计仅增长2%；2）这类基金风险偏好较高，而高价转债Q2具有一定相对收益。

一级债基、二级债基仓位走势分化，实质或仍是“股强债弱”

用转债市值/资产总值代表非转债基金持有转债的名义仓位，可以观察到二级债基的转债仓位由20Q1的12.09%%上升至20Q2的12.65%，一级债基/偏债混合型基金则分别由11.50%/5.01%上升至13.63%/6.67%。也就是说，整体意义上资金参与转债的动力仍在，20Q2转债表现并不好但彼时债券收益也很一般。

我们保留一级债基、二级债基、偏债混合型、中长期纯债型基金中2018Q1至2019Q1转债市值占资产净值平均超过5%的产品作为样本，得到的20Q2“转债真实仓位”则与上段情况并不完全相同。一级债基“转债真实仓位”提升，而二级债基、偏债混合型基金下降，其本质或仍是“股强债弱”的反映，毕竟后两者布局股票的空间较大。

二级债基：20Q2股票仍是比转债更好的加仓选择

20Q1二级债基虽然普遍降低了风险偏好，但股票配置相比转债配置更有韧性。20Q2股票仍然强于债券，二级债基股票仓位的25分位、中位数分别上升2.09/2.42个百分点，但25分位、中位数和75分位的转债仓为并没有明显提高。

二级债基20Q2布局转债思路与图表4反映的所有基金样本类似，一方面对待底仓的态度有分化，苏银转债、光大转债、17宝武EB等被减持，浦发转债、G三峡EB1被增持。另外，强股性品种成为相对收益的来源，例如木森转债、顺丰转债、深南转债、烽火转债、国轩转债等。

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持有转债的典型基金思路有异

需要指出的是，基于基金披露重仓券的标准未进入转股期、且并非前5大重仓的转债无需披露。例如对于汇添富可转债而言，Q1第一大重仓券希望转债并没有出现在Q2重仓券列表中，可能并不是完全减持退出的原因。我们在展示、分析其他基金转债持仓时也可能有类似干扰。

作为大规模基金，汇添富可转债和长信可转债在20Q2适当增持强股性品种

20Q2汇添富可转债资产净值相比Q1上升约13.36%至44.95亿元，这在转债基金整体遭遇赎回的情况下极为难得。该基金20Q2仓位为75.07%，相比Q1小幅下降2.23个百分但。汇添富可转债Q2大幅增持强股性品种东财转2和顺丰转债，第一大重仓券预计从Q1的希望转债转为东财转2，这可能也是其净值走势较强的原因。

20Q2长信可转债资产净值下滑约23.65%，其持有转债市值由43.77亿元下降至34.65亿元，转债仓位由81.09%上升至84.09%。该基金风格比较稳健，Q2大幅增持的19中电EB、常汽转债、日月转债一定程度上反映出了对于偏股型标的的诉求。

易方达安心回报的转债持仓仍然是偏平衡思路，略微增强股性

20Q2二级债基易方达安心回报资产净值下降26.28%至120.41亿元，其将股票仓位由12.85%提升至Q2的14.99%，转债持有市值虽然下降但转债仓位上升约5个百分点至56.57%，该基金20Q2的金融债、企业债仓位明显下降。

不过就转债而言，易方达安心回报的风格变化可能并不明显。从季报披露标的看，增持G三峡EB1、淮矿转债、木森转债、顺丰转债等，减持17中油EB、17山高EB、玲珑转债可以看做其转债持仓股性略有增强。需要说明的是，G三峡EB1可能因为未进入转股期、且并非前五大持仓的原因在Q1并未披露持仓，这导致Q2持仓变化中或许高估了对其的增持力度。实际上，Q2易方达安心回报持有转债市值为68.11亿元，相比Q1的82.42亿元明显下降。

中银信用增利增持浦发转债、天弘添利提升股性转债持仓

对于一级债基来说转债更多是增强收益工具。中银信用增利可能仍是风险偏好相对不高的“固收+”思路，20Q2其持有转债市值为6.12亿元，相比于20Q1的5.86亿元略有上升，转债仓位由8.52%上升至9.80%。具体而言，该基金减持17中油EB增持浦发转债，持仓风格并没有明显变化。由于该基金的转债仓位大多具有债性，因此Q2的表现可能一般。

天弘添利虽然也是一级债基，但持有转债是另一种思路，即仓位较高不过以低价品种为主。20Q2天弘添利减持债性较强的18中油EB和浦发转债，增持弹性相对较高的龙净转债、光大转债、鸿达转债。虽然这些标的难以受益于Q2的结构性行情，不过在7月以来的大盘整体上行时给基金带来了不错收益。

4

附：2020Q2上交所转债持有人结构变化

Q2发行加速，转债规模小幅上升

根据上证债券信息网数据，2020年6月上交所转债合计规模（面值化数据，以下同）达到2890.28亿元，相比2020年3月的2717.15亿元小幅增长约6.37%。其中4月上交所发行新券规模较大因而整体规模上升较多，而Q2摘牌品种规模均较小。

年金/年金3月提前减持，保险减持略慢，机构6月并未明显加仓

截至2020年6月基金/保险持有转债规模分别为510.97/278.11亿元，相比2020年3月分别增长5.49%/5.36%。Q2转债指数自5月8日以来持续调整：1）社保和年金在3月已经减持，这再度显示了其“逆势操作”的特点；2）基金6月减持（5月持有转债516.17亿元）但幅度不大；3）虽然6月保险持有转债比重下降但绝对值仍在提升，并没有明显减值动作，这可能与其配置心态、持仓以中低价格标的为主相关；4）虽然7月市场快速反弹，但主要机构并没有在6月进行明显加仓。

另外，低等级、高弹性个券3月赚钱效应明显提升吸引了自然人投资者入场，其持有转债规模从2月的89.19亿元大幅上升至3月的120.51亿元。截至6月自然人持仓131.46亿元，持有比例自2月的3.23%上升至4.55%，个人投资者进入转债市场可能是个趋势。

风险提示：本报告为转债数据整理分析报告，不构成任何对市场走势、个券走势的判断或建议。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《股强债弱之中的应对——20Q2基金转债持仓分析》

对外发布时间：2020年7月23日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平  SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇  SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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