浪潮信息研究：投资价值争议在哪里？（浪潮集团投资部领导）

sddy008 理财百科 2023-03-08 312 2

1、云计算行业发展景气

进入经济新常态以来，国内政策不再一味追求GDP增速，更加重视产业升级、环保等提升发展质量的工作。在内外部因素作用下，宏观经济形势承受较大压力，各个行业也都不同程度的承受压力，云计算是不景气的大背景下需求景气行业方向，不断产生投资机会。根据中国信通院数据，全球云计算市场复合增速在20%左右，中国市场增速更快，中国公有云市场复合增速接近40%，而私有云市场复合增速也超过20%。

除了云计算之外，代表科技行业发展方向的物联网、人工智能、5G、边缘计算等新兴领域，都有一个共同点就是与数据关系密切。大量的数据计算构成了这些技术应用的基础，这就需要依靠服务器这一物理硬件来实现。也正因为如此，在这些新兴技术不断突破并逐渐落地应用的过程中，产生了对服务器的刚性需求。服务器成为了构建未来新兴信息技术应用的通用基础设施，任何下游领域的发展都离不开服务器提供物理承载，这是服务器行业的独特魅力——未来增长确定性强，不会因为个别技术应用的需求波动而出现需求大幅波动。

2、服务器及其产业链

(1) 什么是服务器服务器就是面向商业应用高度定制化的一种特殊计算机，本质上仍然是提供数据的计算和存储功能，和一般的个人电脑没有本质区别。PC个人电脑往往需要满足办公、娱乐、购物等各种不同需求，其软硬件都为了通用性计算服务。而服务器则是为了满足特定商业场景应用，其软硬件设计为特定工作场景做了大量优化。考虑到商业需求的高价值，服务器对于工作稳定性、安全性的要求也远远高于普通PC。因此，对比PC产品，可以认为服务器就是一种技术性能要求更高，批量销售给B端客户的计算机产品。此外，还有针对存储需求特化的存储产品，针对关键应用特化的关键应用主机等，都是服务器的细分品类。

（2）产业链服务器的产业链比较简单，其上游是关键元器件，主要包括CPU/GPU、主板、内存、硬盘等，其性能要求均高于同等级别的PC。除主板技术含量要求较低之外，服务器规格的CPU/GPU、内存和硬盘均掌握在海外领导公司手中，例如CPU端严重依赖英特尔的X86架构芯片,GPU多采用美国NVIDIA、AMD等大厂产品；DRAM和NAND内存芯片（并非金士顿等内存品牌）则依赖于韩国三星、海力士和美国镁光；硬盘分为机械硬盘和固体硬盘，其中代表未来方向的固态硬盘同样依赖内存芯片。浪潮是典型的服务器供应商，其商业模式是批量采购上游元器件，根据元器件性能和下游客户要求，设计服务器软硬件结构，并通过代工工厂或者自有产线，进行硬件组装和软件灌装，生产出服务器产品后交付给客户使用。服务器下游客户非常丰富，各个行业只要消耗算力，都离不开采购服务器。传统大客户集中在金融、能源、政府等行业，近年来随着互联网巨头崛起，针对BAT的互联网服务器成为最大需求来源，随着4G发展和5G启动通信运营商对于服务器的需求也在显著提升，此外人工智能行业逐步落地扩大应用的过程中还产生了AI服务器的大量需求。

3、服务器需求，百花齐放

近年来，伴随着互联网巨头的异军突起，服务器市场的增量一直存在。以国内市场为例，BAT代表了传统互联网巨头，在云计算领域持续发力；字节跳动（今日头条+抖音）、美团、滴滴出行为代表的全新互联网用户，是新生应用的主力；共同构成了拉动服务器需求增长的主要动力。2018年兴起的人工智能浪潮同样为服务器市场来带了新的商机。伴随着越来越多人工智能应用的普及，互联网以外的包括传统金融、制造业在内的许多客户同样对于AI计算能力产生了强烈又迫切的新需求，这也促进了一大批具备超大规模计算能力数据中心的出现，成为了服务器需求的新兴驱动力。

下游需求的旺盛，推动全球服务器行业量价齐升。

4、服务器供给，中国崛起有浪潮

（1）竞争结构服务器是一个全球竞争的市场，从IDC定期公布的数据来看，供应商格局比较稳定，都是Dell、HP等著名品牌，最大的变化是浪潮信息的崛起，其市场份额逐年提升，已位居全球第三，但距离前两名15%以上市占率，仍有一定差距和空间。

单看国内市场，浪潮也处于领导地位，近期贸易摩擦影响了华为的CPU采购，也会导致第二大竞争对手华为服务器业务调整，对浪潮信息可能是一个被动利好。

（2）浪潮股东背景浪潮信息是典型的地方国企，公司实际控制人为山东省国资委，控股股东为浪潮集团有限公司。截至2018年年末，公司第一大股东浪潮集团有限公司合计持股39.12%，其中浪潮集团直接持股38.72%，间接持股0.4%。山东省国资委通过孙公司浪潮集团控股浪潮信息。浪潮信息的国企身份带来了三重利好：第一公司治理风险较低，特别是大股东侵占上市公司利益、公司财务造假等恶性风险较低；第二公司具备国产替代或自主可控逻辑，在国内市场竞标采购中相对海外品牌具有优势；第三点是山东省地方国资的特点，由于独特的儒家文化和经济、历史因素，山东省涌现了大量优质国有企业，形成了集群效应，例如华鲁恒升、万华化学、潍柴动力、山东黄金等。山东是国企质地较好的省份之一，这和江浙、广深以民企领先的经济结构有很大差异，也是非常有意思的现象，有机会可以单独撰文讨论。

（3）投资亮点公司在国际竞争中发挥中国制造低价高质服务好的优势，在国内竞争中发挥管理和规模优势，不断提升市占率及行业地位。在下游需求高景气的背景下，取得收入规模的增长，从而带动业绩和股价增长。3年前，公司提出了2021年做到全球第三的目标，已经提前3年实现。现今公司提出了2022年成为世界第一的目标，是否能够实现，大家拭目以待。从公司财报中，收入持续增长，净利润增速高于收入增速。在毛利率稳定的情况下，实现净利率的改善，公司整体经营水平逐步改善。

5、从联想集团看低毛利业务的提升的可能性

可能大家对于浪潮信息的收入增长理解较为透彻，但是公司股价走势并未出现10倍股的长期持续上涨态势，背后原因是市场并不看好浪潮信息的收入增长向业绩增长的顺利传导。公司的商业模式决定了其毛利率和净利率处于较低水平，市场由此解读为公司业务含金量低。认为公司即使规模做大，在上游巨头供应商，和下游巨头客户的双重挤压下，也无力释放利润。历史或许能给出答案，有一家商业模式和浪潮信息类似的中国公司，已经探明了成长道路，这就是个人电脑PC市场全球第一的联想集团（0992.HK），两者具有较强的可比性。

如参照联想集团（0992.HK）2009年-2015年的历史经验，浪潮信息未来可能会有不错的业绩增长。从结果看来，联想集团在这6年中实现了三件事：第一，PC业务从全球第四增长至全球第一，从而带动收入规模增长1倍；第二，在规模效应和效率提升带动下，毛利率提升了30%（不是30个百分点），净利率提升120%，带动利润规模提升470%；第三，虽然到了2014年报毛利率仍在仅有14.43%，而净利润率仅1.81%，在看似鸡肋的商业模式不变的情况下，公司实打实的业绩推动股价从2009年底部的0.937元（前复权，下同），上涨到了2015年5月高点的11.278元，成为10倍股-Ten bagger。

联想集团业绩释放的本质原因是，随着市占率提升和收入规模扩大，公司在上游元器件采购市场的话语权提升，从而获取更高的采购价格折扣和更长的账期优惠——价格折扣将会体现为成本下降和毛利率提升，而账期优惠有助于平衡采购付款账期短于销售回款账期的错配问题，从而减少对运营资本的占用，以节约财务费用的形式提升净利率。最终通过规模优势，提升公司盈利能力。仔细对比浪潮信息的逻辑，和联想集团的成功经验，就会理解，浪潮信息如果能够如期实现全球服务器第一的目标，业绩改善值得期待。从更高的产业逻辑看，服务器行业类似于手机、PC、电视等电子制造业，本身就是中国擅长的产业分工，理应成长出中国血统的全球第一，目前看浪潮信息有希望。

6、配股争议下如何看待公司业绩持续增长

不少人对于浪潮信息的争议很大，负面观点集中在公司的配股操作上。配股是A股投资者不太熟悉的一种再融资手段，反倒是港股、美股市场上比较常见。与A股投资者熟悉的定增等再融资手段相比，配股同样是上市公司增发股票，区别在于配股的发行对象，定增是适用于少数股东定向增发一般不超过10名，公开配股是对所以持有本公司股票的股东根据目前的股票数量配一定比例的股票。如果老股东不参与配股，则手上的股票会被稀释，导致每股盈利下降，理论上利空股价，因此浪潮信息筹划配股的公告发布后，股价出现了短期明显下跌，从24元平台直接下跌到20元股价平台。市场对于浪潮信息的配股担忧主要有两点：一是担心公司资金链紧张，未来是否会出现财务风险，甚至由此引申到对于公司低利润率的批评；二是质疑公司为何不选择定增、可转债的方式再融资。问题一、公司资金链风险？关于低利润率的问题，一方面可以参考前述讨论，是服务器行业的正常特点和公司的竞争力所在，不再赘述。公司的资金需求的确很大，但是能够有把握确定的是，这些资金都被用于主营业务扩大规模，而非不正当用途。一方面，是公司的优质国企属性决定了不会出现大股东掏空上市公司的问题。另一方面，公司的商业模式是典型的轻资产模式，2018年底256亿总资产中，非流动资产仅21.50亿，主要资金都转化为了应收账款、存货和现金及等价物。公司的应收账款付款方主要是互联网巨头、政府、金融、能源、运营商等优质客户，风险较低。存货是CPU、内存、硬盘等高技术产品，在57天左右的存货周转天数下跌价风险可控。现金及等价物质量最好的资产。其实，公司的资金需求非常简单，就是为了满足主营业务不断扩张的运营资金占用需求。简单来说，随着公司市占率提升，收入规模扩大，公司需要采购更多元器件，生产更多服务器，并销售产生更多应收账款，从而导致运营资金占用量提升。可以理解为浪潮信息是垫资运营的商业模式，其资金实力直接影响收入规模上限。其实行业内部分超大型客户对供应商的资产负债率有最高要求，一旦超过，则会控制订单规模以规避风险，从而影响浪潮收入增长。浪潮目前的配股融资，应该主要是为了控制资产负债率低于65%，对比2009-2015年的联想集团80%以上的负债率，可见浪潮的资金需求不是由于负面的偿债压力，而是为了未来成长做好储备。问题二、为何不采用定增、可转债融资？这主要还是受限于市场整体政策，如果采用定增、可转债的方式融资，首先必须规划募投项目，不能用于补充流动资金。我们刚刚分析过，浪潮信息的资金需求就是要用于运营资金，而并非自建产线、自建大楼、并购资产等项目，这是轻资产业务的特点，但恰恰是不被目前政策支持的。如配股成功，浪潮信息是否会迎来迎来新一轮收入增长期呢？公司曾于2017年7月完成过一次30亿元规模的配股融资，2017年收入增长110%，2018年增长84%。这个阶段也是公司实现战略目标的关键时期，2017年浪潮信息成为服务器行业全球第四，2018年提升到全球第三，资金补充为公司收入增长提供了支持。对应的，公司运营资金规模从2016年底的25亿提升到2017年底的57亿，32亿元的差额与配股资金规模匹配，表明公司把融资所得用于扩大主业。在公司收入规模增长的过程中，运营资本/营业总收入的值稳定在16%-18%左右。此次20亿元配股，如2020年中到位，是否能支持公司2020年、2021年收入规模迎来新一轮增长，稳步迈向2022年服务器全球第一的目标呢？拭目以待。

特别说明：资料来源于招股说明书及其他公开资料，不构成任何投资建议。

END

关于浪潮信息，下面谈点个人看法：

第一、目前的云计算中心在北美，中国的阿里、腾讯、华为等还在第二梯队，成长空间还很大，服务器在数据中心中投资占比60%，需求端的持续拉动没有太大问题。另外，国内还有一个潜在的服务器大买家就是中国移动，还记得中国移动16-17年大搞有线宽带拉动的光纤光缆盛世吧，目前中国移动要加码的就是云计算。运营商在摆脱管道上不遗余力的投入，感兴趣的可以百度搜一下“苏研、浪潮”等信息；第二、我反而觉得能在保持很低的毛利率下仍然能够保持盈利，是一种能力和潜力。Costco的综合毛利率只有11%左右，永辉超市的毛利率22%，但Costco仍然是盈利的。第三、在5G时代，服务器厂商可以做的更多一些，技术和附加值会提升，虚拟化、边缘计算、AI服务器都是很自然的延展。

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