金山办公VS传音控股：‘估值差异’为何这么大？（金山软件和金山办公是一家公司么）

一家是成立31家的老牌公司，一家是成立6年多的新锐企业，两家公司均实现稳定盈利，然而这两家在科创板上市的公司估值差距却非常大，金山办公首日上市后市盈率达213倍，传音控股的市盈率才19倍，不到金山办公的十分之一，什么造就了估值差距？科创板欢迎哪些企业？通过比较我们能找到一些脉络。

一、ROE驱动因素分析

最新披露的2019年三季报显示，传音控股的净资产收益率（ROE）、营业净利润率、总资产周转率、资产负债率分别为29.35%、7.75%、1.32次、49%，金山办公的这几个指标分别为15.71%、19.52%、0.58%、29.24%，我们能发现2019年三季报传音控股的ROE高于金山办公。从ROE的驱动因素分析来看，传音控股靠资产周转率以及财务杠杆获得高的ROE，金山办公则靠营业净利润率获得相对高的ROE，金山办公的资产周转率和资产负债率相对比较低。营业净利润靠的是技术先进度，资产周转和资产负债靠的是管理层的经营能力。

二、业务及地位比较

传音控股聚焦非洲低端手机市场，利润靠管理能力

传音控股于2013年成立的手机公司，聚焦于非洲地区低端手机市场，成立后业务发展非常迅速，短短几年在全球手机市场份额位居第4位，超越了小米，仅次于华为，其中，公司在功能机的市场份额全球第一位，智能机的市场份额全球第9位。

图表：2018年全球手机出货量占比 来源：道科创

成立6年多能实现100多亿的销售，公司的经营模式采取了自主生产、外协生产和ODM相结合的方式，保证供货。公司近年来业绩增长非常不错，公司2016年至2018年实现营业收入总额从116.4亿元增加至226.5亿元，年复合增速39.5%，实现扣非归母净利润从5.58亿元，增长至12.24亿元，年复合增速 48.11%。 公司成立后能在手机这个红海领域迅速占领市场获取不错的利润，表明公司管理层的能力非常强大。

金山办公聚焦办公软件，国内龙头企业，与微软展开竞争

金山办公经过30多年的发展从单一办公软件生产商转型为办公软件产品及互联网云办公服务提供商。公司产品主要包括WPS Office办公软件和金山词霸等，在PC转向移动互联网的背景下把握住机遇，开发了多款可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS等众多主流操作平台上应用的产品。WPS Office移动版月度活跃用户数超过1.81亿，已经成为国内市场中月活跃用户第一位的移动端办公软件产品。

雷军是公司控股股东，金山办公由金山软件分拆出来独立上市，目前国内办公软件市场集中度高，主要由金山办公和微软垄断，其中微软以PC端为主，金山办公发力移动端。

2016-2018年，公司营业收入由5.43亿元增长至11.30亿元，2018年同比增长50%；2016-2018年，公司归母净利润由1.3亿元增长至 3.11亿元，2018 年同比增长 45%。

通过公司业务及优势比较，我们能发现，传音控股的优势在于管理能力，短短几年内能成为全球第4位的手机企业，布局‘一路一带’市场。金山办公作为办公软件的龙头公司，依靠专注度持续做好WPS办公产品，借助移动互联网的发展，再迎春天，与微软展开竞争。

三、估值差异分析

传音控股2016-2018年实现扣非归母净利润从5.58亿元，增长至12.24亿元，年复合增速 48.11%。金山办公2016-2018年归母净利润由1.3亿元增长至 3.11亿元，年复合增速为54.7%。过去几年传音控股的净利润远高于金山办公，净利润的年复合增长率与金山办公相近，市值却只有金山办公的一半，估值却不及金山办公的十分之一。

从护城河的角度来说，传音控股专注于非洲低端手机市场，技术含量赶不上苹果、华为、三星等公司，然而在激烈竞争中，作为新进入者能快速突围并实现不错利润，说明公司管理能力比较强。从前景来看，手机领域的竞争非常激烈，即使公司暂时获得非洲市场，未来能否在激烈竞争中持续增长仍存隐忧。

金山办公在办公软件领域处于寡头垄断地位，在自主可控的趋势下，公司获得市场追捧，在既有优势情况下，市场对于公司未来前景仍保持期待。

然而，我们能看到金山办公母公司金山软件在港股上市的市值才200多亿，金山办公科创板上市市值高达600亿元，比较下来金山办公还是高估了。相比之下，科创板上市的传音控股的估值在19倍，与香港上市小米集团差不多估值水平。

本文仅代表作者个人观点，不代表道科创平台。文章观点仅供交流、分享，不构成对投资人的任何投资建议。据此操作，风险自担。

作者：弄墨 来源：道科创

本文为道科创原创文章，转载需注明出处，版权请联系我们