中银原创｜浅析股票质押式回购纠纷案件中限售流通股的处置问题（发布股票质押式回购交易及登记结算业务办法2013）

sddy008 经验分享 2023-02-11 163 2

质押股票的司法处置是股票质押式回购纠纷案件中经常面临的重要问题。股权分置改革完成后，质押股票主要分为两种，非限售流通股和限售流通股。非限售流通股的处置争议不大，一般通过二级市场卖出的方式进行变现；就限售流通股的处置问题，由于存在法律规定和行业监管政策等方面的限制，导致实践中存在不同的认识与处理方法，本文对相关问题浅作分析。

一限售流通股概述

限售流通股，是指在一定期限内或者特定条件下被限制交易的股票[i]。限制流通股属于流通股的一种，和非限售流通股一样已经上市和发行，仅是限于法律规定、行业监管政策等的限制暂时不能进行交易。主要类型如图所示：

二关于限售流通股质押的法律效力分析

以限售流通股设定质押的法律效力问题，存在不同观点。一种观点认为，限售流通股设定质押违反《物权法》《公司法》《证券法》等有关股份转让的限制性规定，质押行为无效。另一种观点认为，限售流通股在限制期内不得转让，其性质与不得让与之财产权有别，以此等股票设定质权尚非股份转让，故其性质上仍为设定质权。唯其质权之实行，须符合相关法律有关限制转让期限的规定。换言之，对限售流通股在限制期未届满之时设定质权，并非质权因标的物不合格而无效，而是对质权的行使附加限制条件，必须待限制期满方可行使质权[ii]。

第一种观点的法律依据主要来源于《物权法》第二百二十三条第（四）款以及《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》第六十四条之规定。根据前述规定，限售流通股在股票质押到期后仍处于限售期的，其不具有可转让性，而只有可以转让的股份才可由债务人或者第三人进行出质，因此出质行为无效。第二种观点主要从立法本意出发，认为《公司法》《证券法》等规定的限售股，只是在一定期限或者特定条件下不能转让，并不属于“禁止转让”范畴。对于此观点，我们也检索到相应的案例依据，在银江股份诉浙商资管一案[iii]中，关于限售流通股质押效力的认定，浙江中院认为：“案涉质押股票系限售股属实，但仅是禁售期内限制在二级市场买卖的流通股，并非法律、法规禁止流通的财产，具有可转让性，因此浙商资管与李欣之间的质押融资行为系双方真实意思表示，也未违反法律法规的强制性规定，不存在无效的情形。”在招商证券与王利峰、何飞股票回购合同纠纷一案[iv]中，北京东城区法院认为：“限售股是限制转让的，但不限制质押，违法质押可能涉嫌违规，但并不构成质押合同无效的情形。被申请人招商证券与被申请人王利峰签订的股票质押式回购交易业务法律协议未违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。”

司法实践中，对质押的限售流通股采取执行措施的案例很多。同时，《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》中亦提到：“《公司法》第一百四十七条中关于发起人股份在3年内不得转让的规定，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。”，我国虽非判例法国家，该函亦不具有司法解释的适用效力，但以上事实均可体现法院对于限售流通股质押效力的基本态度。

三关于限售流通股司法处置操作分析

前文已经提到，对于非限售流通股，一般通过二级市场直接卖出或者司法拍卖的方式进行处置，争议不大。对于限售流通股的处置，虽然现阶段尚缺少全国统一、明确的规定，但部分地方法院已经走在前面，出台了相应规定。江苏高院在《江苏高院关于执行疑难问题的解答（苏高法[2018]86号）》中对限售流通股的处置进行了明确。其中，第六条提到：“执行被执行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先将限售流通股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情形可以冻结申请执行人该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。”

司法实务中，将限售流通股强制扣划至申请执行人账户的案例很多。在陈军红与凌惠琴、韦乐扬执行一案[v]中，江苏无锡中院作出执行裁定：“被执行人凌惠琴与申请执行人陈军红协商后，一致同意以70068618元为保留价（2017年8月25日上午收盘价为33.57元/股），请求本院依法拍卖上述凌惠琴持有的凯众股份2595134股(证券代码603037。证券类别限售流通股)及孳息。因无人应价而流拍。申请执行人陈军红向本院提出以第一次拍卖保留价70068618元的价格接受抵债的书面申请，并先行垫付过户所需缴纳的一切税费，然后再与被执行人进行最终结算，被执行人凌惠琴表示同意。本院裁定：被执行人凌惠琴持有的2595134股凯众股份(证券代码603037。证券类别限售流通股)归申请执行人陈军红所有。”在鑫旺工会与旭飞公司、鑫旺公司执行案件[vi]中，福建高院裁定：“解除对执行保证人新鑫旺公司持有的11479628股厦门旭飞投资股份有限公司（股票代码：000526）限售流通股及产生的红股、转增股与配股的冻结，将执行保证人新鑫旺公司持有的11540000股厦门旭飞投资股份有限公司（股票代码：000526）限售流通股股权过户给鑫鼎盛公司所有。”在东方证券与李建国公证债权文书纠纷一案[vii]中，北京二中院裁定：“二、将被执行人李建国持有的皇氏集团股份有限公司58 410 000股限售流通股（证券简称：皇氏集团；证券代码：002329）作价人民币三亿零六十九万四千六百八十元，交付申请执行人东方证券股份有限公司抵偿被执行人李建国在本案中所欠的相应债务。皇氏集团股份有限公司58 410 000股限售流通股（证券简称：皇氏集团；证券代码：002329）的所有权及其他权利自本裁定送达申请执行人东方证券股份有限公司时起转移。三、申请执行人东方证券股份有限公司可持本裁定书到登记机构办理相关产权过户登记手续。”

因此，实践中对于限售流通股的司法处置一般通过司法扣划、划转等非交易直接过户至申请执行人名下，而不受转让比例、转让价格下限等方面的限售制约，待限售流通股办理解禁手续转为流通股后再行处置。此种操作既尊重了司法执行的强制力，同时也能够保证证券市场的稳定，避免大股东及董监高利用股票质押融资业务恶意规避限售相关规定。

四关于防范限售流通股质押融资业务风险的建议

结合前文分析可知，限售流通股在限售期内无法在二级市场上卖出兑现，如在此期限内跌破平仓线，资金融出方便无法通过强制平仓方式回收资金，只能待限售期届满后才能处置或者通过司法救济途径解决。但司法程序往往耗时较长，且存在诸多不确定因素，为降低此类风险，我们提出两点建议：

1、办理强制执行公证：资金融出方在办理限售流通股质押融资业务时，可以预先了解对应管辖法院对强制执行公证的认可度如何，经检索相关案例发现，北京、上海、广东、浙江等经济发达地区法院对该类型案件认可度较高。具体到某一地区，经评估后如认为该操作可行，则可以在办理业务时预先设计强制执行公证措施。如此，当违约处置情形发生时，可直接向法院申请强制执行，以减少诉累。

另外，办理强制执行公证也需要注意两个问题：一是费用问题，办理公证一般会产生融资金额千分之一至千分之三不等的公证费，资金融入方是否愿意承担该笔费用是个问题；再一个是管辖问题，根据最高院发布的《关于审理涉及公证活动相关民事案件的若干规定》内容，资金融出方只能向被执行人住所地或被执行财产所在地法院申请强制执行，可能会面临地方保护主义风险。以上两点问题需事先评估考虑。

2、设计明确的提前回购条款：一般情况下，资金融出方在股票质押融资业务协议中大多会设计提前回购条款，当出现特定不利情形时，融出方有权要求融入方提前回购，以保证及时止损。对于提前回购条款的效力问题，基本没有争议，实践中，存在较多问题的是“不利情形”的范围约定的不够明确或者“不利情形”发生的认定标准不明晰，融入方往往以此进行抗辩提前回购条件尚未满足。因此，融出方在设计提前回购条款时，应做到明确具体。

五结语

前期金融市场环境较好的情况下，利用限售流通股进行质押融资的情况普遍存在，以至于当前阶段产生的股票质押式回购纠纷案件中，质押标的为限售流通股的情况较为普遍。现阶段，各券商对于股票质押融资业务虽有收紧，但并未停止，除以上两点建议需要把握之外，融出方在接受限售流通股作为质押标的进行融资的情况下，需注意应保证限售流通股的限售期是否早于合同履行届满期，以保证合同约定的债务履行期届满后，用于出质的限售流通股已全部解禁并且可以在二级市场上自由流通。但由于股票市场风险的不确定性，融出方有可能在债务履行期届满前遭遇前文所述风险，因此融出方对签订此类限售流通股质押合同仍应持审慎态度。

参考资料：

[i] 任静.限售流通股质押的法律问题研究.洛阳理工学院学报；

[ii] 陈敦.上市公司限售流通股质押的法律风险及效力.区域金融研究；

[iii] 银江股份有限公司诉被告浙江浙商证券资产管理有限公司、李欣案外人执行异议之诉一案_(2016)浙01民初899号；

[iv] 北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司股票回购合同纠纷申诉、申请民事裁定书_(2017)京0101民申2号；

[v] 陈军红与凌惠琴、韦乐扬执行裁定书_(2017)苏02执436号之一、之二；

[vi] 厦门市鑫旺经济开发公司工会委员会与深圳市旭飞实业有限公司、深圳市旭道房地产开发有限公司合同纠纷、申请承认与执行法院判决、仲裁裁决案件执行裁定书_(2015)闽执监字第5号；

[vii] 东方证券股份有限公司等公证债权文书执行裁定书_(2017)京02执546号之一。