人工智能龙头，当前是否具备投资价值——科大讯飞财务分析（有关人工智能的股票有哪些）

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前言：人工智能已经到来，从汽车智能交通到虚拟数字人网络交流等无时无刻不充斥着我们的生活，未来已经越来越近，在10年前我们的手机大部分还是按键，那个时候诺基亚还在，苹果用的也是少数，小米才刚刚诞生，但转眼间苹果万亿市值，小米几千亿市值，智能手机带来了我们生活的丰富与科技的快乐，随着人工智能的发展，一批又一批人工智能公司将会引领时代潮流；

核心观点:

科大讯飞作为人工智能领域中专注语音类龙头，公司技术积累与科研团队在行业领先；

从营收规模与应用的落地可以说是突飞猛进10年10倍营收，疫情期间更是网络办公网络业务需求更加旺盛，让大家的办公习惯，家中学习成了新的习惯；

行业前景：十四五规划加速AI产业化落地预计2023年市场规模破3000亿，复合增速达到25%；

营收：以AI的落地应用为主线，公司已经形成了平台2C､教育､医疗､城市政法等四大赛道，我们认为公司业绩短期看教育，中期看平台，长期看医疗。

科大讯飞资产规模2020年有248亿元，其中150亿元为流动资产，固定资产仅18亿，属于轻资产运营模式，其中负债104亿为流动负债，资产负债率为47%，整体负债率不高较为稳健；

现金流：经营性现金流为正2020年为22.7亿，投资性现金流为负，2018年、19年保持20-30亿规模，而2020年有所减少至7亿，但2021Q3又上升至17亿元，可见今年来的投资性现金流始终保持高位，其中构建固定资产、无形资产近5年均值在16亿左右，投资仍然很重，筹资性现金流2019、/2021Q3保持较大，达到25亿元，可以看出科大讯飞的现金流并非特别好；

从净资产收益率与净利率来看均在10%左右，利润率与盈利能力偏差，虽然收入增长很快，但研发投入巨大，研发资本化比例较高，会计确认虽然合理，但对比海康来说比较宽松；

应收账款较多，并且应收账款计提比例过于宽松，按照与同行海康的计提减值基准来看科大讯飞坏账会快速上升，导致利润为负都有可能；

从应收应付款来看对上下游的议价能力不强，尤其是TOB端应收款坏账比较集中，资产质量较差。

总结：虽然教育、医疗、平台等应用与需求快速提升，但公司的更多的是增收不增利的成长期，对行业明显的从头地位与护城河还没有建立，盈利能力比较差；

对比股息率不足1%，仍然处于投资阶段，估值PE动态达到50倍，目前估值偏高，财务仍需提高，以正常观察为主；

公司历史：

语音AI技术王者厚积薄发全面进入2.0时代公司是技术主导型企业。科大讯飞由刘庆峰于1999年在安徽合肥的中国科学技术大学成立，从语音合成､语音识别技术到深度学习（DNN）再到讯飞超脑，公司持有全部的自主知识产权，是名副其实的技术主导型企业。扎实的技术积累铸就语音AI龙头地位。二十余年的扎实科研技术积累，使得公司在以语音为主要切入口的AI领域业务不仅得到了国家的深度支持与合作机会，更是建立了完备的从科学技术顶天到行业产品立地的产学研全体系生态，成为语音AI行业领军龙头。赛道探索结束，聚焦主业使公司进入了2.0红利兑现时代。公司在2018年完成了主要赛道的探索，开始聚焦教育､医疗､开放平台及消费者业务､城市政法四大主要领域，进而进入讯飞2.0红利兑现期。

管理层：全体持股+创始人代理+轮值总裁制凝聚力量专注长远战略公司前十大股东中管理层及相关人员持股共28190万股（12.67%），6位副总裁及总裁级别的高管中有3位从中科大毕业，高管全部持有股份（合计3392万股）并已签署《授权委托协议》，将所持全部科大讯飞股票的提案权､投票权及提名权委托给董事长刘庆峰行使，进一步将全体高管层的利益绑定，极大增强了管理层的凝聚力。

此外，公司2014年开始执行“总裁轮值制度”，即由吴晓如､胡郁､陈涛三位联合创始人每年轮流担任公司轮值总裁，经过6 年已经轮岗了两个循环，相关机制已经完善成熟，与华为类似，该制度可以使管理层均能有效深入理解公司业务并达成战略上的一致。因此我们认为，管理层在利益､战略上的一致使得公司的顶层管理体系稳定且长久，这也是公司二十年来能够始终保持技术主导并扎根跨越周期的刚需赛道实现厚积薄发的基石。

核心骨干：多次全范围股权激励绑定核心人员利益预计单人贡献提升骨干股权激励覆盖面广。截至2021年12月24日公司共进行了六次股权激励，最新一次覆盖人数2240名，对象包括公司（含子公司）中高层管理人员及核心技术及业务人员，占公司总人数的20.35%，广泛的股权激励能够将核心骨干自身利益与公司的业绩绑定，并且激发员工的积极性。

行业前景：十四五规划加速AI产业化落地预计2023年市场规模破3000亿，复合增速达到25%；重点发展人工智能是国家的五年大计。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（以下简称“纲要”）明确指出要瞄准人工智能等前沿领域，实施一批具有前瞻性､战略性的国家重大科技项目，此外，在制造业､服务业､基础设施等十余个具体应用章节均重点提及了人工智能的应用落地，充分体现了国家层面的高度重视，人工智能作为“第四次工业革命”，后续一系列的具体指导措施等文件也为其产业化落地提供了全方面的政策支持。

算法+算力+大数据升级为AI产业化的加速创造了前提条件。算法是计算实现逻辑，算力为底层物理计算处理能力，数据则是AI产业化落地应用真正的门槛，经过多年的发展，我国AI产业在三方面都有了充足的积累。w在算法上，语音AI相关的算法已经度过了萌芽期并进入了应用成熟期，至2018年，语音机器识别的准确率（98%）就已远超人类平均水平（95%）。w在算力上，GPU的大量应用､云计算的发展､芯片处理能力的不断攀升提供了计算的物理基础。

根据信通院，2020年我国算力总规模达到了135EFlops，占全球31%，且保持55%的高速增长，远超全球39%的增速。w在数据上，AI相关厂商已经充分认识到了数据对于AI模型落地的重要性，并采取大数据､扎根产业等多种方法深入行业一线，如科大讯飞在教育方面有智学网五年以上的个性化学习数据的积累，在医疗方面也有三年以上的合作自建医院及电子病历数据的沉淀，这些AI厂商通过不同的方式打破了数据孤岛问题，为规模化产业应用创造了前提条件。

营收：以AI的落地应用为主线，公司已经形成了平台2C､教育､医疗､城市政法等四大赛道，我们认为公司业绩短期看教育，中期看平台，长期看医疗。

教育是公司短期业绩的主要看点业务积累历史最久。从政企工程切入教育板块，教育是公司最早进行深入探索的垂直赛道之一，至今已积累十余年——公司在成立之初主要承接政府的信息工程服务､运营商业务；

在教育领域，公司坚持“人工智能助力教育因材施教成就梦想”的理念，积极推动教育教学模式创新。通过覆盖教、学、考、管四大主场景的智慧教育全栈产品体系，创造数字化和智能化教与学环境，并进一步构建区域因材施教综合解决方案，实现教与学过程中的数据积累，通过AI算法对数据持续分析，实现减 负增效、促进教育进步。智慧教育产品已在中国31个省级行政区广泛应用，与全国38,000余所学校深度合 作，服务过亿师生。 

在2005年计算机口语测试准确程度已经达到省级测试员的水平后，公司凭借与安徽省政府的业务合作开始从普通话测试考试切入教育考试业务，在实现了普通话口语､英语口语考试的全覆盖后，公司开始与教育局､学校进行2G､2B合作，利用人工智能提供教育解决方案，辅助教师教学及学生学习。经过十余年的积累，公司在教育板块已经实现了涵盖政企私的全方面课内智慧教育产品及服务矩阵。收入占比最大､毛利率领涨。公司教育业务收入从2015年的7.61亿元增加至2020年的41.87亿元（CAGR 40.6%），并且由于毛利率稳定在50%以上显著高于45%的整体毛利率水平，随着项目交付软硬件一体化及标准化而逐步提升教育业务毛利率呈上升趋势，因此2020年教育业务毛利金额占比达到了40%。综上，我们认为随着区域因材施教项目的铺开，教育是公司短期内最具看点的板块。

公司的中期增长靠平台2C软件交付､轻资产模式走得快。平台2C板块主要为依靠讯飞超脑的AI能力，为开发者团队､生态合作伙伴､电信运营商客户提供中台技术解决方案，以及面向消费者的智能硬件销售收入，因而我们认为该板块能够快速响应市场需求，实现公司业绩增长。

从具体收入金额及增速上看，平台2C板块近年来增长也极为迅猛。平台2C业务自2016年的4.26亿元暴增至2020年的41.79亿元，占应收的比例也从17.03%提升至32.08%，收入增速也持续高于公司整体水平。

从毛利上看，平台2C业务毛利贡献最大。2020年平台2C业务贡献了46.3%的毛利，毛利率也因2020年消费者BG中的运营商相关业务整合为运营商BU以及收入归口调整而有较大提升。综合以上，我们认为短期公司业绩增长看开放平台。无论是从收入还是毛利上看，近年来开放平台业务的增长都极为迅速，叠加轻资产的商业模式，我们认为随着开发者团队数量质量的提升及工业场景的应用，平台2C板块的开放平台业务将成为公司未来中期业绩增长的核心。

医疗板块是公司的长期布局医疗是公司“刚需+代差”战略的另一重要部署，收入增长迅速。医疗自2018年开始产生收入以来增长迅速，三年时间里已达到年化收入3.13亿元（CAGR 103%），收入占比已达到了2.4%。在医疗领域，通过构建人工智能辅助诊疗系统，深度切入医生临床诊断流程，在医生诊断过程中给予辅助诊断建议，提升医生特别是基层医生的诊疗能力和服务水平，助力国家分级诊疗、双向转诊等重大医 改政策的落地。

单独分拆体现公司的重视及信心。公司2021年8 月3 日已审议通过了《关于拟筹划控股子公司分拆上市的议案》，充分体现了公司对医疗业务增长的关注度及信心，将医疗板块单独分拆上市也能有效激励子团队的创业激情，为公司长期增长做好布局。

 

财务分析：

科大讯飞资产规模2020年有248亿元，其中150亿元为流动资产，固定资产仅18亿，属于轻资产运营模式，其中负债104亿为流动负债，资产负债率为47%，整体负债率不高较为稳健；

现金流：经营性现金流为正2020年为22.7亿，投资性现金流为负，2018年、19年保持20-30亿规模，而2020年有所减少至7亿，但2021Q3又上升至17亿元，可见今年来的投资性现金流始终保持高位，其中构建固定资产、无形资产近5年均值在16亿左右，投资仍然很重，筹资性现金流2019、/2021Q3保持较大，达到25亿元，可以看出科大讯飞的现金流并非特别好；

营业收入：营业收入自2014年的17.8亿元增长至2020年的130亿，收入复合增长率34%，2021年Q3营业收入为130亿元，同比增长49%，收入仍然突飞猛进；

净利润自2014年的3.88亿元上升至2020年的14.42亿元，复合增长率为20%，2021年Q3净利润为7.6亿元，同比增长7%，可见收入增速快于利润增速，科大讯飞的规模效应已经起来，但费用率，投资等仍然很大，对于盈利能力还有待提高；

净资产收益率：ROE近年来有所提高，2018年Roe6.8%，到了2020年提升至10.7%，表现是呈现逐步上升的态势，这与疫情和人工智能语音线上需求的增多有关，当前虽Roe实际情况比较低，但已经形成增长的趋势；

毛利率：近7年毛利率呈现下降趋势，2014年的55%下降至2020年的45%，2021Q3为43%，收入规模上升，而毛利率有所下降，具有一定的让利；

净利率：2014年净利率为21%到2017-2020年仅8-11%，2021Q3又回到了7%，净利率下降明显，可见费用率高，整体盈利能力有待加强；

研发费用：2019-2021年连续三年研发费用均值在22亿左右，可见研发费用还是处于高位，这对整体利润影响较大。本期研发费用同比上升34%，主要是研发资本化摊销造成的，费用资本化可以从报表中减弱费用对当期利润的影响，公司研发人员占比超过50%，而2020年研发费用24亿元，其中费用资本化本期增加10亿元，而资本化的科目计入资产负债表中的开发支出，期初余额为7亿，本期增加10亿，确认无形资产为7亿，开发支出期末余额为10亿元。

资本化项目主要有人工智能开放创新平台5000万元，讯飞 AI 输入法二期4500万元，讯飞学习机 V2.0为2900万元，而研发资本化的都属于开发阶段，相对海康来比较海康都计入研发费用，从会计制度来看为公司减轻当期费用的影响是合理的，但是也可以看出科大讯飞的整体营收规模及研发投入属于成长期阶段，并非像海康进入了成熟阶段，研发费用对当期利润影响很大，公司对财务的认定更松一些；从开发支出转到无形资产来看研发费用资本化也比较合理。

公司研发投入资本化的具体确认条件如下：（1）完成该无形资产以使其能够使用或出售，在技术上具有可行性；（2）具有完成该无形资产并使用或出售的意图；（3）无形资产产生经济利益的方式，包括能够证明运用该无形资产生产的产品存在市场或无形资产 自身存在市场，无形资产将在内部使用的，能证明其有用性；（4）有足够的技术、财务资源和其他资源支持，以完成该无形资产的开发，并有能力使用或出售该无形资产；（5）归属于该无形资产开发阶段的支出能够可靠地计量。

应收账款：

2020年营业收入为130亿元，而应收账款为54亿元，占收入比例41.5%，而应收账款账面余额62亿元，计提减值8亿元，期末账面价值为54亿元，可见应收款增加15%，而计提比例也从期初的11%上升至12%；

应收账款一年以内的为31亿元，占比64%，而4-5年期计提坏账比例才88%，2-3年计提比例33%，应收账款计提比例非常宽松，与公司尤其是海康威视相比计提比例宽松太多，如果按照同样比例计提可能科大讯飞净利润有可能大打折扣；

可以看到海康第三张图超信用期2年就计提100%，若科大讯飞按照海康的口径计提则将会是净利润负值；

应付账款：2020年应付账款为28亿元，主要以一年以内的货款为主，应付账款规模叠加应付票据规模与应收账款规模相同，但应付账款期限较短，对上游的强势程度还不够；

商誉：科大讯飞的商誉2020年达到11亿元，而本期计提减值不足1000万元，商誉是其第三个雷，在财务环境不好时会进行洗澡处理；

 

无形资产：2020年期末余额为42亿元，累计摊销24亿元，其中本期增加9亿元，无形资产中主要为软件约36亿元（期末余额）本期摊销额8.8亿摊销率4年，五星摊销正常；

三费：费用率中销售费用、管理费用、研发费用合计占收入比例接近40%，其中销售费用率近年呈现下降趋势，自2017年的21%下降至15%，管理费用率也大幅下降2020年达到6.6%，与2017年的21%对比大幅下降，但估计是会计中的科目调整导致明显比例变化，研发费用近4年呈现上升趋势从12%上升至19%，即使是研发费用资本化仍然呈现上升趋势；

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