（报告出品方/分析师：东北证券 李强）

1. 浓香龙头地位稳固，业绩增长行业领先

1.1. 悠久历史积淀厚重文化，无数荣誉验证浓香王者地位

五粮液酒历史悠久，千年文化传承积淀厚重底蕴。

多粮固态酿造历史传承逾千年，唐代戎州（宜宾）官坊用四种粮食酿制出的“重碧春酒”是五粮液前身，后成为官方定制酒，北宋时期经历改良，以蜀黍、大米、高粱、糯米、荞子物种粮食酿成“姚子雪曲”，是五粮液的雏形，明初更迭配方，清末得名“五粮液”，悠久历史积淀出独特的文化底蕴。

公司拥有始于1368年（明初洪武元年）的窖池，窖龄长，微生物群丰富，赋予了五粮液经典幽雅的古窖浓香。

四届“国家名酒”，历史荣誉无数。

1963-1989年的四届全国评酒会中获评“国家名酒”，名酒基因深刻，90年代大规模扩张，被评为“中国酒业大王”。

此外，五粮液在国际上亦有较高认可度，1915年代表中国产品首获“巴拿马万国博览会”金奖，此后多次在国际食品博览会中获得金奖。无数荣誉加身，彰显五粮液深厚品牌力。

1.2. 国有控股，管理层股权结构稳定

股权结构稳定，管理层经验丰富。

宜宾市国资委是公司的实际控制人，通过宜宾发展控股集团有限公司间接持有49.35%的股份，股权结构稳定。

2017年，李曙光出任集团董事长，提出“二次创业”口号，从产品体系、品牌营销、渠道销售等方面进行全面改革。

2021年7月，邹涛成为公司新任总经理，管理层年富力强，具有丰富的酒类销售管理经验。

1.3. 曲折发展中蓄势，变革创新中向前

中国白酒龙头，驭时而变积极改革。

上世纪90年代，五粮液推出 OEM 贴牌模式和买断经营模式，大幅扩张产能，一举成为白酒龙头，于1998年在深交所上市。

2006-2012年，前期大商模式弊端显露，公司在治理积弊中承压发展，行业地位被茅台超 越。

2013年，受到“三公消费”政策影响，行业进入深度调整期，五粮液量价判断失误导致渠道混乱，调整期复苏缓慢。

2017年起，新董事长李曙光提出“二次创业”，在产品体系、品牌营销、渠道治理等方面全面改革，2018年营收增速达 32.61%。

1.3.1. 90 年代-2005 年，OEM+总代模式成就白酒龙头

产能为王时代过渡到渠道为王时代，提价和扩产为提升品牌定位奠定基础。

90 年代以前，白酒行业发展主要受到产能制约，生产周期较短的清香型白酒在此轮竞争中 占据优势，汾酒一举成为“汾老大”。

1988年，国家统一放开名酒价格，实行市场调节，1989年，国家出台“名酒不准上公务宴席”的规定，名酒价格应声而落。

在行业改革洪流中，面对紧缩政策下需求疲软的宏观环境，五粮液正确选择了高端路线，率先提价奠定了高端品牌的形象。而后在 90 年代，五粮液多次扩产，使得产酒能力超过 9 万吨。

1994年，公司推出 OEM 贴牌模式和买断经营模式，行业龙头地位稳固。

OEM 模式下，五粮液为五粮醇、金六福、浏阳河等其他品牌进行加工生产、授权贴牌，快 速消化浓香技艺带来的过剩中低端产能，贴牌产品销售表现亮眼，成为公司营收新增长点。

结合经销总代买断经营模式，让实力较强的大商掌握定价权，全权代理负责区域内的产品销售及市场拓展。

依靠大商在区域的强势资源，五粮液以较低成本占领市场，快速跑马圈地。1996-2000年，公司营收、利润大幅领先可比公司，四年间营收 CAGR 达 32%，利润 CAGR 为 31%，五粮液进入快速发展阶段。

1.3.2. 2006-2012 年，大商模式弊端显露，治理积弊中前行

行业进入去产能阶段，五粮液聚焦结构升级。

前期酒企大幅扩张产能，导致行业产能逐渐饱和，市场竞争日趋激烈。

21 世纪初，行业整体进入去产能阶段，1998-2004年，白酒产量连续七年下降。2001年，消费税新政的推出倒逼酒企走高端化路线。

这一时期，五粮液一方面消化前期积累的大量产能，一方面调整产品结构，压缩低档酒产量，向高端化发展，2002-2011年，中低端酒收入占比由 52%下降至 22%。

OEM+大商制弊端暴露，净利润被茅台超越。

大量贴牌产品充斥市场，稀释了品牌整体的市场价值，帮助五粮液快速占领市场的 OEM 模式最终成为品牌高端化的阻碍。

过分依赖大商导致终端管理受阻，渠道掌控力大大下降。

此外，大商制下厂商议价能力弱，大商垄断市场开发业务，面临市场不景气时，大商为了保护渠道利益低价甩货，价格倒挂、区域串货频发。

相比之下，茅台采用小商制，渠道掌控能力更强，发展核心单品，产品体系重点突出，市场竞争力更强。

2005 年，茅台（11.19 亿元）归母净利润首次超过五粮液（7.91 亿元），2008年，茅台营业收入（82.42 亿 元）超越五粮液（79.33 亿元）。

1.3.3. 2013-2016 年，渠道价格混乱，进入深度调整期

行业剧烈调整，价格策略失误导致渠道价格混乱。

2012 年，限制“三公消费”政策出台，白酒需求萎缩，行业进入深度调整期。

五粮液频繁调价，2013-2016 年间调价 8 次，最初出于提振经销商信心提价，却由于行业整体低迷，需求无法支撑价格，导致渠道价格倒挂，经销商利益受损。

厂商意识到问题后开始降价，但是库存管理混乱，品牌力受损难以弥补。

前期大商制积弊已久，酒企难以管控终端，加强了量价关系的混乱，五粮液在此轮周期中的调整期也更长。

相比之下，茅台优异的渠道管控能力使其量价策略更为从容，品牌韧性强亦助力其在行业低谷中快速复苏。

2013年，茅台营业收入超越五粮液，并从此逐渐拉开差距。

2013-2016年茅台营收同比分别为17%/2%/3%/19%，五粮液营收同比为-9%/-15%/3%/13%。

及时进行产品梳理、渠道调整，整体恢复缓慢。

产品上，公司2015年推进“1+5+N” 品牌战略，发展 1 个高端产品普五，5 个全国性品牌，N 个区域性品牌，收缩产品线，发力重点单品。

渠道上，2008年设立团购事业部，大力推动团购渠道发展，减小对经销商的依赖，提升渠道控制能力。

2012年公司建立七大区域营销中心，从品牌管理模式转变为区域管理模式。

2015年，行业逐渐复苏，高端白酒需求逐渐恢复，已积累深厚品牌力的茅台迅速提价，由于前期渠道受阻，五粮液市场份额被收割，市场恢复速度缓慢。

1.3.4. 2017 年至今，“二次创业”治理积弊，全面调整再出发

“二次创业”多管齐下，全面调整再出发。

2017 年，新董事长李曙光上任，提出“二次创业”口号，在产品体系、品牌营销、渠道治理等方面全面改革。

产品上，对品牌体系进行清理，实施五粮液“1+3”高端品牌战略，系列酒品牌“4+4”产品策略。

渠道上，提出“百城千县万店”，推动渠道下沉，优化渠道结构，实现营销数字化转型。

品牌上，打造热门 IP，提升品牌价值。

公司治理方面，2018年，混改定增顺利实施，认购对象有公司管理层、员工、经销商等，有利于充分调动公司高管、员工、经销商的积极性，实现公司和经销商利益绑定。

“二次创业”以来，五粮液营收加速成长，2017-2020年三年营收 CAGR 达到 23.83%。

1.4. 业绩稳健增长，盈利能力强

营收利润稳健增长，“二次创业”成果显现。

公司 2017 年提出“二次创业”口号，目前效果初步显现，2017-2020年，公司实现营业收入 302/400/501/573 亿元，同比增长 23%/33%/25%/14%，CAGR 为 23.83%，实现归母净利 97/134/174/200 亿元，同比增长 43%/38%/30%/15%，CAGR 为 27.3%，高于营收年复合增长率，产品体系优化和渠道结构改善带动盈利能力提升，营收利润规模领先行业。

产品结构升级带动毛利率提升，费用投放稳中有降。

依托产品高端化，五粮液酒对营收的贡献度持续提升，系列酒改革调整后，量价关系不断优化，发展势头持续向好，2016-2020 年，公司毛利率由 70%提升至 74%，整体毛利率有望进一步提升。

渠道扁平化促进费用投放下降，销售费用率由 2016 年的 19%下降至 9%，盈利能力稳步提升。

2. 消费升级助推行业扩容，结构性繁荣趋势不改

2.1. 白酒需求基础稳固，存量竞争中分化加剧

居民收入提升，消费升级带动行业扩容。

随着社会经济发展，我国居民收入水平不断提高，由 2011 年的 21810 元上升至 2020 年的 43834 元，十年间保持 7%左右的增速，收入提升助推消费升级，行业扩容具有稳固的需求基础。

我国高收入群体壮大，带动高端白酒消费，截至 2020 年，我国高净值人群数量超过 250 万人。

以购买力=人均可支配收入/高端白酒批价衡量居民白酒消费能力，可以看到，受益于收入增长，白酒实际购买力提升，行业扩容具有确定性。

商务消费和个人消费是白酒主要消费场景，白酒具有稳固需求基础。

按照消费场景划分，白酒消费可分为政务消费、商务消费、个人消费三种类型。

2013 年以前，政务消费是白酒需求主体，占比达到 40%。

限制“三公消费”政策出台后，政府公务接待支出受到严格规定，高端酒需求急剧萎缩。

随着社会经济活跃度的提升，商务需求与个人需求承接被挤出的政务消费份额，白酒需求结构趋于理性。

长期来看，受益于经济稳定向好，投资活动活跃，中等收入群体不断壮大，白酒消费长期繁荣趋势不改。

规上白酒企业产量回落，存量竞争下酒企分化加剧。

我国规上白酒企业产量自 2016 年达到 8411 万千升后出现回落，2020 年产量仅有 4332 万千升，同比下降 13.28%，2016-2020 年规上白酒产量 CAGR 为-15%，而高端酒企茅台、五粮液、泸州老窖合计营收 CAGR 为 24%。

经过前期酒企大幅扩张产能，目前行业已进入存量竞争阶段，酒企间竞争更为激烈，2019 年，规模以上白酒企业数量下降至 1176 家。

存量蛋糕的分割过程中，高端酒优势明显，2020 年，高端白酒上市企业收入规模为 1720 亿元，远高于次高端（621 亿元）和中低端（280 亿元），归母净利润规模为 727 亿 元，远高于次高端（171 亿元）和中低端（23 亿元），且差距正在不断扩大。

2.2. 高端白酒增长确定性强，竞争焦点在于价格

市场份额进一步向高端白酒集中,结构性繁荣趋势明显。

随着居民消费升级和“少喝酒，喝好酒”的健康饮酒观念的普及，高端白酒需求上升，市场份额进一步向高端、次高端白酒集中，行业集中度上升。

从营收占比来看，2020年，高端白酒（65.6%）>次高端白酒（23.7%）＞中低端白酒（10.7%）；从利润占比来看，高端白酒（78.9%）>次高端白酒（18.5%）＞中低端白酒（2.5%），高端白酒营收利润领先优势明显且与次高端、中低端差距扩大。

高端白酒市占率低，可渗透空间大，份额高度集中，未来将维持稳定。

以销量口径看，2019 年，高端白酒销量占比不足 1%，以营收口径看，2020 年高端白酒主要品牌（茅台、五粮液、泸州老窖）总营收为 1689 亿元，占比 29%，仍有较大的可渗透空间。高端酒中，茅台市占率最高，达到 47%，五粮液紧随其后。

高端白酒市场竞争格局确定，茅台、五粮液、泸州老窖三大品牌依托强大品牌力占据主要市场，CR3 提升至 90%以上，其他品牌虽有向高端发力的趋势，但由于进入时间晚、核心竞争力弱，市场认可度不及头部三大品牌。

高端白酒重在价格竞争，渠道控制能力影响提价能力。

高端白酒始终处于供需紧平衡状态，需求旺盛推高价格，优质的白酒品质支撑需求。从历史白酒价格策略可以发现基本逻辑，拥有定价优势的茅台提价向上打开价格空间，高端白酒价格带不断上移，提价扩容是主要发展趋势。

2001-2020 年的 20 年间，高端白酒出厂价从 200+ 元提升至逼近千元，验证了提价的竞争逻辑。提价能力受到渠道因素的直接影响，理顺渠道，精细管理，有利于加强终端控制能力，提升价格管理效率。

因此，渠道扁平化是酒企改革重要方向。

2.3. 浓香成为第一大香型，五粮液是浓香龙头企业

浓香型白酒占据半壁江山，未来仍将保持主体地位。

2020 年，浓香型白酒销售收入占比达 51%，是目前白酒消费第一大香型，拥有广阔的消费人群。

2010-2018 年，浓香型白酒销售规模由 1374 亿元上升至 2989 亿元，CAGR 为 10.2%，产量由 2010 年 683 万吨上升至 2016 年的 1042 吨后开始下降，呈现产量收缩、份额集中的趋势。

综合消费习惯稳定、整体消费升级、白酒行业扩容等因素，未来浓香型白酒仍将保持主体地位。

五粮液是浓香市场的龙头企业，市场份额优势明显。

五粮液 2020 年营收为 573.21 亿元，浓香市场 CR5 为 40%，五粮液浓香市场中占比近 20%，五粮液依托历史悠久的优质窖池，生产的浓香白酒质量上乘，在浓香市场中竞争力强，核心大单品八代普五需求旺盛，开瓶率高，具有的稳定增长的需求基础，普五最新市场批价为 970 元，千元价格带主流单品地位稳固。

3. 全面深度调整，步入良性循环新阶段

3.1. 优化产品结构，聚焦高端贡献增量

主品牌“1+3”高端品牌战略，系列酒品牌“4+4”产品策略，产品矩阵清晰。

公司对主品牌“五粮液”产品进行优化，围绕核心大单品第八代经典五粮液，打造高端化、国际化、时尚化三个维度产品，501 五粮液“限定车间、限定窖池、限定匠人”，放大收藏属性，拉高品牌势能。

经典五粮液定位高端商务战略型单品。

低度五粮液满足多元化需求，打造年轻化品牌形象。系列酒突出打造全国性的战略大单品和区域性的重点产品，形成“4+4”的系列酒品牌矩阵，即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4 个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4 个区域性的单品。

核心大单品八代普五，千元价格带主流单品地位稳固。

2019 年，公司推出第八代经典五粮液，从品质跃升、包装优化、智能防伪三方面进行升级，拉升品牌高度。

产品上市两年，市场认可度高，动销良好，放量同时批价稳步提升验证强大品牌势能，千元价格带大单品地位稳固。

从价上看，普五目前最新批价为 965 元，随着渠道价格体系逐渐理顺，节后库存水平低，量价政策更为从容，未来批价有望站稳 1000 元。

从量上看，一方面，普五对应千元价格带开瓶消费需求，实际开瓶率高，将直接受益于居民收入增加和消费结构升级带来的千元价格带扩容，具备放量基础。

另一方面，茅台供需紧平衡状态仍将持续，承接茅台供不应求的需求外溢，享受高端酒扩容红利，未来持续放量潜力大。

经典五粮液发力超高端，高端酒两大支柱逐步成型。

经典五粮液作为公司战略性高端大单品，是实现高质量市场份额提升的重心所在，布局2000+价位带，完成品牌力的提升及超高端浓香市场的补缺，未来将与普五相互促进，产品结构提升值得期待。

经典五粮液目前仍处于导入期，上市以来市场反馈良好。未来将聚焦高地市场，加强渠道建设和消费者培育工作。

一是全面布局渠道端，逐步构建经典五粮液商家和服务体系；二是系统开展消费者培育、尊享 VIP 培育和日常品鉴工作；三是在市场和终端氛围进行市场化营造，对高端消费者青睐的消费场所，进行系统地安排和布局。

公司规划还将完成对经典五粮液 30 版和 50 版的开发，并且补充不同包装规格的产品，进一步带动品牌力跃升。

3.2. 全方位渠道改革，管理效率实现跃升

加强终端渠道建设，推动渠道下沉。

2017 年，公司启动“百城千县万店”工程，聚焦终端网点建设，重构品牌渠道驱动能力。

2017 年五粮液专卖店新增 400 多家，达 1000 余家，第一阶段就已在全国 46 个重点城市建设了 7000 余家核心终端网点，终端网络铺开加快市场份额占领，推动公司由传统营销向现代终端营销转型。

推动营销组织变革，实现营销组织扁平化、专业化。

2019 年，公司总部完成品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，将 7 大营销中心划分 21 个营销战区、60 个营销基地，对市场深耕细作的能力大幅提升。

将原有的系列酒、特头曲、五粮醇公司整合成立新的五粮浓香系列酒公司，协同管理，提升运营效率。

扩充营销队伍，提升营销团队能力。

2019 年，公司通过公开招聘、层次选拔，补充营销人员 452 人、访销人员 500 人，系列酒公司新引进营销人员 181 人，营销团队的年龄结构、专业能力、从业经验都得到全面优化，掌握市场、贴近消费、服务商家的能力得到大幅提升。

2015 年仅有 488 名销售人员，2020 年上升至 1156 名，占 比 4.47%，销售人员快速扩充。 优化经销商结构，发展团购工作。

调整经销商结构，引入小商，改变过去大商阻碍渠道下沉的情况，前五大经销商销售额占比由 2014 年的 23.9%逐步下降。

公司总部设立团购部，目前专门从事团购业务人员有近三百人，团购单位复购率达 90%，有效促进了厂家与消费者的沟通，渠道覆盖率达到 20%，2021 年力争达到 30%。

2020 年，直销收入同比增加 140.15%，直销模式营收占比为 12.31%，团购有望成为新增 长点。

官方商城、五粮液云店、数字酒证平台建成运行，数字化赋能渠道掌控力提升。

2018 年与 IBM 深度合作开展数字化转型工作，2020 年，营销数字化一期项目基本建成，营销全过程数据实现可视化，营销数据支撑决策能力有效提升。

2020 年，与工商银行合作打造五粮液云店，“云店”基于五粮液 1600 余家线下专卖店的 LBS 位置服务，面向消费者提供社交化、本地化和移动互联网的 SOLOMO 云交易平台，实现 专卖店实体门店向线上门店跃升、构建专卖店线上线下流量通路。

此外，五粮液携手新浪推出“数字酒证”，创新使用区块链技术建立了实物酒从出厂到提货的“原厂保证”机制，不仅溯源保真，还带来了酒类数字资产可应用的发展模式。

3.3. 创新宣传方式，提升品牌格局

深挖品牌文化价值内涵，创新品牌塑造形式，品牌价值实现跨越式提升。

2019 年，成立五粮液文化研究院，深挖品牌文化内涵。

2020 年独家冠名大型文化节目《上新了故宫》，2021 年独家冠名大型纪录片《紫禁城》，讲述百年窖池、古韵浓香的历史故事，与故宫深度合作打造文创产品“八方来和”，将白酒故事与中华文化巧妙结合，创新宣传方式和渠道，扩大了品牌影响力，入选《全球烈酒品牌价值 50 强》第 2 位、《中国 500 最具价值品牌》第 19 位，品牌价值实现跨越式提升。

亮相国际展会，“走出去”打造国际知名度，提升品牌格局。

2020 年，五粮液作为第三届进博会“核心支持企业”，深度参与进博会系列活动，展示五粮液产品和“五粮液酒传统酿造技艺”非物质文化遗产。

此外，公司参与第 17 届中国-东盟博览会，被授予第 17 届“东博会战略合作伙伴”荣誉称号，第八代五粮液成为东博会指定白酒。

以中国工商理事会成员和战略合作伙伴身份亮相 APEC，把握“一带一路”的战略机遇，推动白酒文化“走出去”，不仅让五粮液的品牌格局进一步提升，还使企业向世界酒业价值链高质量核心圈层不断迈进。

4. 未来成长趋势确定，业绩和估值有望齐升

4.1. 经营效率改善，正向循环开启

渠道改革后经营正循环开启，费用投放平稳，现金流良好。

费用率反映企业经营效率，“二次创业”后费用率有所收缩，2020 年费用投放率下降至 9.73%，渠道清理后直控终端，管理效率提升，规模效应显现。

但前期累计费用投入行业领先，为强大品牌力筑基。

经营现金流净额改善，盈利质量高，2021Q3 经营现金流同比 141.07%，反映市场动销良好，业绩增长趋势确定。

渠道理顺后，量价策略更加游刃有余。

经过治理，前期渠道库存问题基本得到解决，渠道调研显示，2022年春节后，经销商渠道库存水平保持低位，Q1 开门红确定性强。

1218 大会上提出改进考核体系，优化激励机制的导向，体现公司提升渠道质量的目标，渠道结构有望继续改善。

展望全年，渠道理顺后的五粮液轻装上阵，精细管理程度提升，终端控制能力加强，量价策略将更加游刃有余，价格传导更为顺畅，普五批价突破千元可期。

调整 2022 年计划外价格，提价抢占竞争空间。

2021 年 12 月公司宣布八代普五计划外价格由 999 元/瓶提升为 1089 元/瓶，计划内价格保持 889 元/瓶不变，计划内外合同量比例为 3:2，综合考虑，第八代五粮液的出厂价从 889 元提升为 969 元，增幅近 9%，和飞天茅台标齐。

提价原因与产能压力相关，近年来五粮液销量增加迅速，库存收缩，2020 年五粮液高端酒库存同比下降 44.45%。

从竞争格局上看，五粮液价格仅次于茅台，在茅台保持高位的形势下，五粮液向上渗透，承接茅台溢出需求。

展望提价后市场走势，五粮液有望依靠品牌力保持份额优势，在渠道理顺的预期下，渠道利润得以放大，进入正向循环。

4.2. 普五+经典五粮液，双支柱产品结构逐渐成型

产品结构清晰，普五和经典五粮液相互促进。

公司优化产品结构，1218 大会提出 2022 年聚焦普五量价双升和经典五粮液持续导入。

从产品生命周期来看，普五已经步入成熟期，千元价格带大单品地位稳固，费用投放平稳，营收规模贡献大，可以为经典五粮液的布局提供支撑。

经典五粮液仍处于导入期，费用投放规模大，消费者培育成本高，但超高端价位带布局有利于向上打开价格空间，为普五稳步提价奠定基础。

渠道策略更新，管理层经验充足，经典五粮液具备放量潜力。

渠道上，经典五粮液采取“1+N+2”战略，“1”指平台商，负责区域分销渠道建设任务，担当核心圈层消费培育标杆；“N”指分销商，负责做好团购直销；“2”指特约经销商和公司企业直供客户。

平台商一批价统一出货有利于维护价盘稳定，同时也保证了渠道推力，结合数字化系统，强化渠道掌控力，保证渠道畅通。

管理上，公司管理层经过普五换代积累了丰富经验，经典五粮液导入节奏更为从容。

产品营销体系建立前，营造高端圈层消费氛围，测试产品品质，测试品鉴场景，做足充分准备，可见公司对新品培育具有耐心。

4.3. 长期成长趋势确定，估值回调配置价值凸显

长期来看，五粮液坚守高端市场，有望比肩茅台。

产品上，公司不断优化产品结构，聚焦高端市场提升盈利能力，普五作为千元价格带主流单品具备强势提价能力，经典五粮液全面导入后带动品牌力跃升，系列酒坚持清理聚焦，优化战术动作，亦能贡献增量。

产能上，“30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程”等项目加速推进，“十四五”期间，五粮液将新增 12 万吨原酒，原酒储存能力将达 100 万吨，产能水平在白酒企业中领先，为稳步放量、持续增长提供基础。

渠道上，公司推进渠道扁平化建设，重点发展团购渠道，优化经销商结构，数字化赋能提升运营效率，贡献增长新动能。

品牌上，五粮液拥有浓香领域的绝对优势，创新品牌宣传方式，加强品牌塑造，品牌影响力更上一层楼。

从估值上看，五粮液与茅台相对同步，估值差距有望缩小。

历史上，茅台-五粮液估值比最高为 1.98，当前估值比约为 1.82，茅台长期存在估值溢价，主要由于茅台强大品牌力，渠道安全垫十足，业绩确定性稳定性强。

随着五粮液渠道改革有序推进，品牌势能逐步释放，量价齐升实现正循环，估值存在进一步提升潜力。

2021 年估值压制，边际改善可期。2021 年五粮液批价表现平淡，不及市场预期，带动股价表现疲软。

批价方面，七代普五库存影响八代普五市场定价，年末经销商资金压力大影响批价走势，整体发货节奏加快亦是重要影响因素，但批价波动并非市场需求低迷所致，前期包袱放下后，未来量价政策将更加游刃有余，批价回升市场信心增强，估值回升确定性高。

目前估值回调下五粮液估值性价比凸显。

5. 盈利预测和风险提示

核心假设：

1.高端白酒扩容趋势不减，市场份额进一步向龙头集中。

居民收入增长助推消费升级，商务消费和个人消费是需求主体，白酒扩容具有稳固需求基础。但是行业呈现挤压式增长，市场份额向高端白酒集中，结构性繁荣仍将持续。

高端白酒重在价格竞争，茅台向上打开价格空间，五粮液提价扩容空间充足。

从香型上看，浓香型白酒占据半壁江山，拥有稳定的消费人群，五粮液在浓香市场份额优势明显。

我们预计公司普五、经典等产品进一步提升量价空间，未来保持双位数增长。

2.公司内部改革开启正循环，产品结构拉升，业绩估值有望迎来戴维斯双击。

产品上，公司采取主品牌“1+3”，系列酒“4+4”产品策略，八代普五千元价格带大单品地位稳固，经典五粮液布局 2000+价位带，完成品牌力的提升及超高端浓香市场的补缺，产品结构提升值得期待。

渠道上，渠道改革聚焦数字化、精细化和扁平化，终端网点建设，推动渠道下沉，提升营销团队专业程度，经销商结构优化，数字化赋能渠道掌控力提升。

品牌上，深挖品牌文化，创新宣传方式，品牌价值实现跨越式提升。

长期来看，坚守高端市场，当前茅台-五粮液估值比约为1.82，差距有望缩小，2021年估值压制，边际改善可期。

盈利预测：

公司普五、经典齐发力，团购渠道调整效果明显，核心竞争力不断增强，未来成长确定性高，预计2021-2023年 EPS 为 6.17/7.39/8.82元，对应 PE 为 32/27/23 倍。

风险提示：

疫情持续发酵；行业竞争加剧；高端白酒需求不及预期；食品安全风险。

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