五粮液：浓香龙头能否走出困境(深度价值分析)？（五粮液现董事长）

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本文于 2022-04-17 20:31 原创首发于个人微信公众号“一代滚雪球神”，欢迎关注。

哈喽，大家好，我是球神。

本期为大家带来的是高端白酒之五粮液的长期投资价值分析。

本文分为两大部分：第一部分为核心投资逻辑和现阶段关键问题(适合长期跟踪五粮液/高端白酒的读者阅读)；第二部分为五粮液的详细价值分析(适合对五粮液/高端白酒不够熟悉的读者阅读)。

先上一则业绩预告：

五粮液2021年度业绩预告：预计2021年实现营业收入662亿元左右，同比增长15%左右，实现归母净利润233.5亿元左右，同比增长17%左右。

乍一看中规中矩，毕竟去年也就15%左右的增长，但没有对比就没有伤害，隔壁泸州老窖归母净利润同比增长30%，更别说次高端增长70%-80%的山西汾酒了。

反映到市场估值情况就是：五粮液动态PE为29倍，其中泸州老窖约41倍PE，山西汾酒59倍PE。

虽然茅台2021年营收同比11.9%，净利润同比增长12%，但因为有提价预期，估值也高达43倍PE。

那现阶段的五粮液是否具备长期投资机会呢？市场在担忧哪些问题呢？是短期的困扰还是影响长期逻辑呢？

第一部分：

一、长期看好五粮液的核心逻辑

1.高端白酒具备好行业的前提，商业模式突出

在中国，白酒文化+社交属性+成瘾性依旧，高端白酒品牌价值和社交价值明显；

行业竞争格局稳定，产品差异化显著，茅五泸依旧是高端白酒的代表，占据市场主要份额。五粮液仍然是浓香型龙头，且名酒需要几十年甚至上百年的历史文化积淀，短时间内新进资本无法颠覆，其他品牌难以挑战。

高端白酒需求端较为稳定，受宏观经济影响较小，供给端几乎没有存货减值风险，具有较强的定价权；

轻资产，负债率低，不需要太多研发投入和技术更新，各项财务指标显著优异(高毛利率、高净利率、高ROE、高预收)；

行业虽然已过高速成长期，但依旧具备稳健增长空间(10%-20%)。

2.五粮液具备好公司的基础，护城河深厚

业内品牌价值仅次于茅台，浓香型绝对龙头，香型广受欢迎，地位稳固；

历史业绩稳步增长，投资回报较高。2001-2020年净利润从8.11亿元增长到199.54亿元，年化复合增长18.36%，上市至今投资年化回报17.71%；

老窖池群历史悠久，独特的自然生态环境+粮食配方+酿造工艺难以复制；

3.目前估值动态PE为30倍以下，进入合理观察区间。

二、现阶段需要关注的核心问题

1.普五批价一直上不去，近2年来一直无法破千，原因何在？

首先高端白酒重在价格竞争，批价由供需关系共同决定。

从需求端来看：除五粮液外，近两年茅台和国窖、青花郎等千元价格带大单品批价走势稳中有升；部分券商调研22年春节各地大商量增明显，动销强劲；需求侧似乎问题不大，但疫情显然成为了不可忽视的X因素。

由于疫情导致的一些重要高端消费场景(企业年会、商业宴请、红白喜事等)消失，对五粮液的影响应该大于茅台和老窖。因为这些场景的消费人群恰恰位于富豪和中产之间。

从供给端来看：从过去几年批价和供给端放量的走势来看，似乎普五放量年份(2018年、2021年)批价增长都表现不好，而量增压力不大的年份(2016年、2017年、2020年)因为渠道管控更为严格(渠道控制能力影响提价能力)，批价都有明显的上涨。因此，普五批价跟供给端放量有很大关系，而供给端放量程度又取决于全年的收入增长目标(体现在量和价上)。

个人认为从需求和供给端来看，影响普五批价上不去的短期因素偏多，疫情终将过去，受益于消费升级和城镇居民人均可支配收入的提高，高端白酒的需求端未来仍将保持强劲。而根据管理层规划，未来几年营收增长目标不会太高(双位数增长)，因此供给端放量可以控制，加上渠道改革和管控在深化，相信普五的批价终将站上千元以上。

2. 新管理层上任叠加进一步改革的不确定性？

以曾从钦先生为代表的新一届管理层实际上也是上一届核心班子成员，整体来说进入五粮液时间比较长，对公司应该比较了解。另外，核心团队的留任具有连续性，能保证公司长期发展战略的持续性，同时在进一步深化改革的道路上也更容易成功。

通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈，从目前对产品/渠道的改革规划和实施效果来看，虽然有不确定性，但还是值得期待的，毕竟有2017年“二次创业”改革成功的先例。

3. 超高端单品经典五粮液+501五粮液的动销情况？

目前来看，经典五粮液和501五粮液仍处于导入期，费用投放规模大，消费者培育成本高，但超高端价位带布局有利于向上打开价格空间，为普五稳步提价奠定基础。

4. 从量价角度看五粮液未来5年营收/净利润年化复合增长预期？

首先白酒行业已经进入成熟期，尽管高端白酒销量和价格有望进一步提升，但高端白酒从2016年后期进入一轮上升周期至今，加上疫情影响的不确定性。总的来说，未来5年对五粮液的投资应该降低预期，以30倍PE以下的合理/低估值介入为宜，预期年化复合收益率在15%左右(其中约10%来自销量，约5%来自价格)，其中新打造的超高端单品经典五粮液+501五粮液对未来增速有较大影响，需要持续跟踪关注。

第二部分：

一、公司简介

宜宾五粮液股份有限公司（以下简称五粮液），总部位于四川宜宾，主导产品五粮液酒历史悠久，文化底蕴深厚，是中国第二大白酒品牌(仅次于贵州茅台)，浓香型白酒第一品牌。

五粮液酒是公司主导产品，以高粱、大米、糯米、小麦、玉米五种谷物为原料，以古法工艺配方酿造而成，是世界上率先采用五种粮食进行酿造的烈性酒。素以“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处、酒味全面”的独特风格闻名于世。

公司独有的自然生态环境、600多年明代古窖、五种粮食配方、古传秘方工艺、和谐品质、“十里酒城”企业规模六大优势，成就了五粮液成为当今酒类产品中出类拔萃的珍品。

经过几十年的发展与创新，五粮液酒厂于1998年改制为五粮液股份公司，并在深圳证券交易所上市。

二、发展历史

2.1 历史悠久，底蕴深厚

2.2 曾经的白酒第一品牌，如今战略调整、重新出发

以下总结归纳了五粮液自1988年国家放开名酒价格以来经历的四个主要发展阶段：

1. 1989-2003年：超越山西汾酒，成为白酒新霸主。1988年国家开放名酒价格制定权，各类名酒纷纷涨价。五粮液在这轮涨价潮中，成功超越第一代白酒霸主“山西汾酒”，成为市场产能之最。随后几年里，五粮液持续扩产，同时创新渠道销售，开展OEM模式和经销商买断经营模式。凭借众多的子品牌和细分产品，五粮液公司销量领先，成为中国新一代白酒霸主。

2. 2003-2012年：OEM模式弊端显现，白酒龙头地位易主。黄金十年期间，五粮液快速扩张战略助力销量飞升，同时也为公司后续的发展埋下了巨大的隐患。品牌过于分散、产品质量良莠不齐、品牌内部竞争激烈，导致五粮液品牌价值受损，公司终端核心控制力被削弱，市场地位逐渐被坚持精细渠道建设和单品品牌宣传的茅台反超。

3. 2013-2015年：白酒行业整体惨淡，公司变化营销策略导致失误。2012年限制三公政策出台，加上前期行业存货积压，白酒行业景气度下行。五粮液逆势提价，但由于整体行情较差，消费需求较为疲软，手握大量库存的经销商纷纷低价甩卖，导致五粮液批价倒挂。为了适应恶化的市场环境，五粮液连续出台多项营销策略，包括设立“营销中心 +子公司”的模式，之后又推出特曲、头曲等中低端产品，但是波动的销售策略让经销商倍感恐慌，大批经销商选择退出，公司销量下滑。

4. 2016年至今：行业重回景气，五粮液调整战略，开启发展新篇章。2016年开始，大众消费成为白酒消费的主力军，白酒行业逐步复苏。2017年起，五粮液调整战略，在高端酒中采用“ 1+3”战略，推动五粮液酒的高端化和国际化；在系列酒中采用“ 4+4”战略，聚集有限资源，维护公司品牌形象。同时，五粮液通过调整管理团队和产品渠道，聚焦公司核心品牌开启发展新篇章。

三、主营业务

根据最新2020年年报显示，公司的主要营收来源于五粮液产品和系列酒产品。其中五粮液产品即为高端白酒，系列酒为中低端白酒。

2018年公司提出五粮液产品“ 1+3”品牌战略，2019年公司进一步优化“ 1+3”品牌战略，提出“ 1”即核心大单品：第八代经典五粮液，“ 3”分别是超高端 501五粮液（明池、清池系列）、经典五粮液和 39度经典五粮液。普五作为公司战略性核心产品，是公司提高市场份额的重心所在。从最开始第一代经典五粮液的“陶瓷瓶”到目前市场最新的第八代经典五粮液破损式包装晶质多棱瓶，普五历经100多年的蜕变与传承，终于形成各方面均更优质的高端白酒。

系列酒坚持“做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销商品牌”三个聚焦原则”和“ 4+4”品牌战略，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品和五粮人家、百家宴、友酒、火爆四个区域性大单品。2020年，公司全面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌的升级上市，同时完成了对主要品牌分类建设和市场打造，促进系列酒营收和毛利双增长。

四、行业空间和竞争格局

2002年到2012年，是中国白酒业发展的“黄金十年”，白酒产量由2002年的378万千升增长至2012年的1153万千升，将中国白酒行业推向高峰。但随后行业迎来长达5年的调整期。

从量上来看，当前我国白酒行业产量基本见顶，自 2017年以来已经连续四年下滑， 2021年我国白酒产量仅为 715.6万千升，相比 2016年几近腰斩。从价上来看，白酒消费呈现结构性升级趋势，高端白酒消费持续增加。

随着近几年人们对白酒品质要求的提高，缺乏品牌力的中小型白酒企业逐渐被市场淘汰，其资源与市场份额被规模较大的酒企侵蚀，白酒行业整体格局不断优化，行业集中度进一步提升。

以销量口径看，2019年，高端茅五泸总销量只占整体白酒行业的不到1%，但高端白酒却占据着6成以上的营收和7成以上的利润。随着消费升级的进一步深入，高端酒总消费量依然有较大的增长空间。

高端酒中，茅台市占率最高，达到 47%，五粮液紧随其后。高端白酒市场竞争格局确定，茅台、五粮液、泸州老窖三大品牌依托强大品牌力占据主要市场，CR3提升至90%以上，其他品牌虽有向高端发力的趋势，但由于进入时间晚、核心竞争力弱，市场认可度不及头部三大品牌。

五、渠道和产能

渠道

2017年至今：二次创业带动渠道转型发展与精细化程度提高。

2017年，随着新管理层上任，公司开始进一步探索深化渠道改革的道路，寻找大商制度的改革方法。

1）渠道结构方面，公司引入小商与专卖店，减少对大商依赖，完成渠道转型同时发力团购、新零售渠道，实现全渠道发展；

2）渠道精细化方面，公司推动“百城千县万店”计划，改营销中心为战区，实现营销组织变革，引入数字化管理系统，完善渠道政策，实现经销商进行深度利益绑定。

淡化大商影响，引入“小商+专卖店”模式。2017年改革以来，为避免大商为追求资金周转率低价甩货，五粮液引入小商（年度计划量低于10吨），淡化大商对五粮液渠道的影响。2017-2019年，五粮液前五大销售客户集中度均在 15%以下， 2020年由于疫情影响有所上涨，达 18.07%。在引入小商的同时，公司通过专卖店触及终端消费者，将需求直接反馈给厂家，构建厂商共建的消费积分奖励体系、面向消费者个性化定制的经验体系和构建基于社交圈层的深度服务体系。据公司年报，五粮液专卖店数量在 2017年后快速增加，，2017-2020年间，专卖店数量提升 1,000家，截至 2020年 9月底五粮液已有约1,600家专卖店。

此外，五粮液上线“云店”，进一步触达消费者。2020年 3月，五粮液上线了“云店”，直接建立消费者和终端门店之间的联系，实现线上线下一体化，并借助后台数据实现用户精准营销，提升渠道运营效率和掌控力。五粮液“云店”的上线，是五粮液数字化转型的重要进程，成功实现了从“人找服务”到“服务找人”的转变，满足全方位的消费需求。

成立新零售公司，实现精准营销。2020年4月，公司第五届董事会七十二次会议审议通过成立“四川五粮液新零售管理公司”，注册资本为 10,000万元，其中五粮液公司出资 9,000万元，占注册资本的 90%；五粮液集团公司出资 1,000万元。同年 7月，公司在成都天府金融中心揭牌，建立线上渠道的精准营销体系，与零售平台达成深度合作，搭建五粮液的宣传平台、销售平台和消费者互动平台。五粮液新零售公司的成立是实现消费者数字化运营的关键举措，通过对消费者数据进行挖掘分析、实时监控价格波动，连接厂家、经销商和终端消费者，从而实现线上线下渠道的融合发展。

产能

普五产能主要受窖池数量和窖龄（影响优质酒率）。窖池向来是浓香白酒的核心竞争力之一，在白酒三大香型中，酱香型白酒用的是石窖，石壁泥底，使用前要烧窖；清香型白酒用的是陶制地缸，每次都用清水和花椒水进行两次清洗，这两种香型的白酒重要的是工艺。而浓香型白酒用的是泥窖，对窖龄格外看重，“千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老”，窖龄直接决定着浓香型白酒的品质。

2017年五粮液启动建设 10万吨酿酒生产技改项目一期工程， 2020年五粮液启动 12万吨生态酿酒项目一期，总投资约 12.68亿元，预计未来五粮液总产能将突破 40万吨，其中高档产品也将突破 4万吨。

五粮液从成立以来，经过多次扩建达到了如今独有的“十里酒城”规模（ 4万吨级特大型单体酿酒车间、年产白酒 20万吨的生产能力和 40万吨原酒储存能力）。近几年，为了适应行业内高端白酒需求的增长，五粮液积极扩产提升产能竞争力。2017年，五粮液正式启动建设 10万吨酿酒生产技改项目一期工程。2020年 7月，五粮液集团投资12.68亿元进行产能扩张，启动 12万吨生态酿酒项目（一期），未来五粮液总体产能将突破 40万吨，其中高档酒产能也将突破 4万吨。2021年 12月，公司董事会通过523车间扩能改造项目议案，该项目规划用地面积 33亩，主要建设内容为新建窖池及相关配套设施等，项目总投资估算为 8,452.6万元。

六、核心竞争力(护城河)分析

高端白酒第二品牌，浓香龙头地位稳固；拥有数量最多、历史最悠久、连续生产时间最长的明代古窖池群(自然垄断)，独特的自然生态环境+粮食配方+酿造工艺(类似于专利护城河)；具备一定的定价权/提价能力，在产业链中地位强势，全国范围内渠道优势。

七、财务分析

对于茅台和五粮液这样的印钞机企业来说，财务报表可以说是既干净又漂亮。

营业收入

2015年-2019年营收快速增长，2020年和2021年因为疫情等因素影响放缓至15%左右；

净利润

净利润增长趋势与营收相似，2020年和2021年放缓至15%-20%。

自由现金流

虽然整体呈较快增长趋势，但波动还是比较大，同样近两年现金流受疫情影响较大。净现比70%以上，收现比100%以上。

ROE：自2017年二次创业以来始终保持在20%-25%左右

毛利率：自2017年二次创业以来始终保持在70%以上

净利率：自2017年二次创业以来始终保持在35%左右

资产负债率：保持在30%以下，其中有息负债为0。

八、股权结构和管理层分析

股权结构

五粮液第一大股东为宜宾发展控股集团有限公司持股比例为34.43%，第二大股东为四川省宜宾五粮液集团有限公司，持股比例为 20.40%。其中，宜宾发展控股集团有限公司的实际控制人为宜宾市国资委宜宾市国资委持有四川省宜宾五粮液集团有限公司 90%的股权，合计持有五粮液49.35%的股份。国资委控股下公司股权结构稳定，为公司经营的持续稳定发展提供了有效的保障。