沙龙·回顾 | 2019年下半年宏观经济形势与投资策略（2019年经济形势分析）

转载自财信国际经济研究院官微

6月3日，财信智慧·青年沙龙第七期——“2019年下半年宏观经济形势与投资策略”在长沙举行。演讲嘉宾深入分析国内外经济发展态势，预判下半年货币与财政政策，分析大类资产配置与A股投资策略，研究相关产业链最新变化趋势。

活动由财信国际经济研究院主办，集团办公室与集团团委协办。

Topic 1:2019下半年宏观经济形势与资产配置

主讲人：伍超明

财信国际经济研究院副院长、财富证券首席经济学家

主要观点

01

全球宏观经济形势

全球经济下行风险有所增加，2019年全球经济增长或将见顶回落。

全球债务风险依旧严峻，面临杠杆率提高和债务负担加重的压力。

贸易冲突加剧背景下，全球贸易和经济治理结构面临重构。

02

中国经济正面临百年未有之大变局

中长期：中国经济将跨越“中等收入陷阱”、“修昔底德陷阱”、“金德尔伯格陷阱”三大陷阱。

“三大陷阱”叠加带来的不确定性增加。

当前，国内正处于中等偏上收入国家向高收入国家行列过渡阶段，在跨越“中等收入陷阱”过程中，中国不可避免地将面对如何规避陷入或正面应对“修昔底德陷阱”和“金德尔伯格陷阱”的挑战。

如何应对三大陷阱叠加的挑战？

一是

对未来外部不确定性明显增加应有充分预期。

二是保持战略定力，加快新旧动能转换是关键（无论形势如何发展变化，中国都坚持做好自己的事情。通过改革开放发展壮大自己，是应对经贸摩擦的根本之道——6月2日《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书）。

三是补基础研究短板，加快提供新思想脱颖而出的自由探索环境。

中短期：处于新旧动能转换期，国内经济结构性问题依然突出

当前我国正处于新旧动能转换期，但结构性问题依然突出，内生增长动能亟待提高。具体来看：一是房地产、汽车、基建等部分传统支柱产业进入调整期，对经济的拉动作用在弱化，但当前经济增长对房地产和基建投资的依赖程度仍然较高。二是后金融危机时代中国潜在产出水平下降，新旧动能转换亟待提速。

03

2019年中国经济将何去何从

经济增长：预计全年GDP增长6.3%左右。

在需求端的三驾马车中，消费：居民收入增速大概率继续回落，叠加高杠杆和高房价的挤占，下半年下行压力仍大；投资：将逐步趋稳，其中民间投资稳中趋降，基建投资回升至10%左右，房地产投资高位趋稳；出口：受中美贸易摩擦影响，将有所放缓。

物价：综合通胀指数趋于下降，约增长1.7%，较2018年下降0.9%。其中，CPI：“猪肉价格”已提前进入上涨周期，预计拉动CPI上涨0.5%左右，蔬菜和水果价格对CPI影响持续时间有限，预计2019年增长2.4%左右；PPI：预计全年增长0.5%左右。

04

大类资产配置建议

 2019年年度策略报告提出：前三季度重视 A 股的增配机会，下半年关注债券和黄金的增配良机，对国内房地产资产则倾向于保持谨慎。

2019年4月初鲜明提出：对A股，短期（4-5月）相对转向谨慎；对债市，短期面临市场情绪不高、流动性边际收紧冲击，但中长期的投资机会正在孕育，下半年依然坚定看好债市。

展望2019下半年，我们认为：A股市场的波动将增加，债市空间则逐步打开，黄金的投资机会随着美元逐渐见顶亦渐行渐近，对房地产和大宗商品则仍保持谨慎态度。

Topic 2:2019下半年资本市场分析与展望

主讲人：肖潇

财富证券副总裁、财信国际经济研究院副院长

主要观点

01

2019年至今A股相对较强原因

一致性预期（经济断崖下行、贸易战惨烈、民营经济崩塌等）形成，实际结果与预期有差距。全球资本市场的历史反复证明，重要转折时刻，绝大多数的人观点一定是错误的。

大规模减税降费：2018年贯穿全年的全部上市公司净利润增速的加速度从负数转为正数，这是一个根本性变化，对市场影响深远。

A股加速国际化进程（MSCI、沪港通、深港通），外资的动作和配置被低估。

02

全球市场关注点

关注点一：美联储加息缩表进程

全球资产价格基准：美联储货币政策

自2009年以来，美联储负债表从0.98万亿美元上升至4.5万亿美元（近4.5倍），2017年10月正式开始启动缩表进程，计划缩表至2.5万亿。

2018年全年，美联储加息进程确定化，带动美国无风险利率上行，通过汇率传导全球，影响资产价格。

截止2019.6，加息9次，缩表0.4万亿，严重影响到全球资产价格、美国经济的可能下滑（2019年Q1，标普500 金融和非金融净利润增速为4%（7.4%）和负0.9%（16.1%）），可能影响加息缩表（期货显示降息二次概率40%）的进程，值得高度关注。

关注点二：中美贸易战

从长历史视角来看，中美贸易战是修昔底德陷阱（崛起的大国必然与原有大国存在竞争）过程中的必然事件，很难避免，平常心面对(症结在于川普差点打破中国魔咒）

短期来看，冲突在于中美贸易结构从互补趋向于竞争，中美再工业化的核心都是高科技领域，同时，出现了制造业能力第一的国家（中国）和全球货币铸造权的国家（美国）分离，这种情况在历史较少见。历史上出现三次。1840年鸦片战争（中英）、1944年布雷顿森林体系（英美），和此次贸易战。

贸易战对中美经济增速都有影响，未来将是长期战，周而复始。历史的几个样本来看，制造业强国都是最终胜利者，值得深思。

关注点三：民粹主义和地缘风险

后金融危机的十年，是全球贫富差距迅速扩大的十年（有资产者可加杠杆，无资产实际购买力下降），最富有的26个人拥有全球后50%人（38亿人）同样的财富。

贫富差距的扩大，民心思变，带来冲击。强势政治人物上台、黄背心运动、贸易冲突等，从历史唯物主义看：特朗普的上台是必然还是偶然？

经济不均衡在内部不能解决，往往会从外部寻找突破口。1929年-1933年大萧条期间，全球民粹主义上台，希特勒、墨索里尼、日本军国主义等甚至向外寻求资源带来地缘风险，是前车之鉴，不可不防。

03

国内市场关注点

关注点一：从“凯恩斯”到“供给侧”

“经济发展不需要战争，只要政府出来挖坑，哪怕这个坑没有价值，只要挖坑的行为可以创造就业，可把经济拉起来”（凯恩斯 1936）。

而当经济体发展到一定情况，刺激边际效应递减，所有的刺激没有带来任何的增长，全部是通胀，然后从通胀到滞胀，货币超发，高利率，房价大涨，经济停滞不前，股市二十年不涨。

1980年，里根经济学提出（经济出现问题，不是没有需求，而是供给太差了），不再超发货币，利率水平大幅度降低（M2从10%到6%，十年期从10%到2.5%），不再刺激需求，通过减税改善经济供给（大幅度改善企业盈利），迎来35年至今大牛市（指数10倍）

关注点二：新旧经济动能切换

十九大指出：我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛

盾。

一个经济体的发展初期和中期，可以依靠外需和基建，简单的资产负债表扩张就能提升经济增速，而在经济体量变大以后，依靠债务刺激经济增长的边际效应是递减的，从全球走出“中等收入陷阱”的诸多案例来看，经济体的进一步发展和跃升必须依靠内需和创新（第二到第一，不可能靠模仿）。

当前，中国传统制造业相当于美国的150%，而医疗保健、信息技术、文体娱乐仅相当于美国的20%、38%和40%。

关注点三：头部化指数化在加速

全球主要市场，市值后50%股票的交易额占比均值为2.5%，A股为23.2%，未来尾部品种流动性还会收敛，全部A股市值50%分位为48亿，前20%分位为128亿，前10%分位为247亿，前5%分位为405亿。

从业绩增速角度，头部品种开始占优，A股上1000亿市值的81家公司中，今年已有20%左右创历史新高（中国平安、长江电力、海螺水泥、潍柴动力、上海机场、贵州茅台、格力电器、五粮液、招商银行、兴业银行、海天味业等）。

04

当下时点，尤其关注

估值体系的重构问题，成熟市场大票溢价、小票折价，与国内相反，未来会接轨。

同涨同跌的时代一去不复返了，成熟市场核心是业绩，封闭市场核心是重组，国际化的重要特点是指数化、头部化，流动性集中，涨跌与基本面高度相关。

05

配置策略上仍然建议

经济转型供给侧，利率长期下行，市场核心标的长期处于上升趋势，继续关注估值高度接轨和业绩具有确定性的品种。

头部化的指数化投资（50、300、MSCI的ETF），长期来看会战胜市场大多数投资者，也是国外已验证的较为稳健的获得长期正收益的方法。

Topic 3: 从华为事件看中美竞争格局和发展趋势

主讲人：何晨

财富证券研究发展中心大制造研究中心总监

主要观点

01

制裁对华为的影响

美系供应商占比最大

2018年华为共有92家核心供应商，美系厂商33家，占比36%排名第一，且大多集中芯片、视频、存储等关键器件，替代性较差；日本厂商11家，占比12%，主要为精细化工材料、关键器件；美日两国占比接近50%。

大陆厂商25家、台湾厂商10家、香港厂商2家，合计占比40%；关键供应商为台积电。

各产品线均受冲击

“备胎”计划转正

短期面临较大压力

02

事件本质是美国对全球霸主地位的捍卫

我国已经成为全球产业链的制造中心。2010年中国制造业产值为1.98万亿美元，全球占比接近20%，首次超过美国成为全球最大的制造业国家；至2017年在全球的比重达到30%，是美国的1.5倍。                         

2011年中国发电量达到4713万亿瓦时，超过美国成为全球第一大电力能源消耗国。在这之后中国每年用电量仍然保持5%左右增速，至2017年底，中国发电量高出美国约50%。

我国的制造能力通过国际贸易向全球输出。2012年中国货物贸易进出总额达到3.8万亿美元，首次超过美国，成为全球最大的货物贸易国。2018年中国货物贸易金额高出美国约10%。

中国制造业逐步向产业链中上游升级。出口商品中，机电产品占比接近60%，劳动密集型产品占比不足18%。依托于产业的规模优势，我国的产业链升级正在加速进行。

中国ICT产业链开始向中高端品牌和核心产业集群进军。2018年，我国智能手机出货量3.90亿台，约占全球总出货量的28%（以产量计算占全球90%以上），华为、小米、OV开始冲击全球第一梯队；全球服务器出货量1242万台，浪潮、华为、联想合计占据约20%的市场份额。

《中国制造2025》更加强调了在核心产业链的重要性，过去十年京东方在显示屏幕上逐步成为全球第二的公司，未来的目标是“核高基”（核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品）。

目前美国、日本、欧洲仍然在产业上占据主导地位。发达国家多年来在基础科学、高端工艺和材料上的投入构建了当前的领先地位，国内厂商在较多领域存在代际的差距，性能、功耗和稳定性需要长期的时间、人力和资金投入（5-10年以上周期）。同时X86+Windows、ARM+安卓/IOS的生态体系短期内难以撼动。

03

未来展望

从中兴到华为：华为是中美谈判的重要支点

从信息安全到产业链安全：

2013年棱镜门和斯诺登事件后，我国加大信息安全的投入，主要集中在党政军和部分央企，核心在于保证信息安全，确保机要信息的安全性和极限战争情况的ICT系统可用性。

2018年开始的中兴、华为事件，已经超出了信息安全本身的范畴，是他国通过对关键零部件及核心技术的断供，实现对我国ICT产业链的经营可持续性和宏观经济稳定性的威胁。当前的核心目标是保证产业链安全，确保极限情况情况下我国ICT产业链的和绝大部分工业生产的稳定性。

从全球化到全面竞争：我们当前的发展环境面临重大变局

1978年改革开放和2001年加入WTO以来，我国融入经济一体化的全球分工体系。我们充分发挥了劳动力优势和教育优势，通过40年的努力逐步成为全球制造中心。

我们从发达国家引进技术、资金、管理制度，充分利用全球美元结算体系、物流体系和信息体系，不断开拓以欧美和亚非拉为主体的全球市场。

当前我们已经开始与发达国家同台竞争，甚至在部分领域超越“老师”。发达国家感受到了高科技/高价值行业面临的直接竞争，重新审视全球化的策略。

部分国家面临贫富差距扩大和民粹化的压力，存在以国际冲突转移国内矛盾的倾向，有可能将我国定位为首要竞争对手。

从贸易战到科技战：贸易协议是否达成，都不影响中美在产业链布局和高科技领域的竞争加剧

从规模优势到人才优势：我国仍然具备巨大的发展空间

14亿人口和仍较快发展的经济，孕育着全球最大的单一消费市场，任何人不敢轻言放弃。

我国完成了全球30%以上的工业产值，具备全球最完备的工业体系，拥有自主进行产业升级的能力，其他国家难以在短期内大规模替代；国产核心器件存在进一步改进工艺和降低成本的巨大优势。

拥有全球最多的受教育人口。

关键在于持续改革开放、产业升级和人才培养

现有的政策组合模式优点在于充分发挥劳动力优势，进行规模化工业扩产。

未来的产业升级特点是高科技人才密集、高不确定性、长周期投入，需要我们在人才激励机制（对高科技人才补贴和减税）、高科技评价体系（提高科研的原创性）、创新体制（科创板、鼓励科研成果转换）、教育体制（发掘和培养高科技人才）上的持续改进，培育出全球领先的科技人才和工艺团队。

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