风电装备制造龙头，天顺风能：越山关、跨海平、谋长远，新的征程（天顺风能节能风电）

sddy008 理财百科 2022-12-21 124 4

（报告出品方/分析师：民生证券邓永康）

1 公司概况：风电装备制造龙头，站在快速发展新起点

公司是风电装备制造龙头企业。

公司自2005年在苏州成立以来，经历了起步生存期（2005年至2010年，登陆资本市场）、调整探索期（2011年至2015年，关联多元化）、转型升级期（2016年至2020年，流程体系化）三个阶段，并已进入快速发展期（2021年至2025年，数字化运营）；

目前在太仓、包头、珠海、丹麦等地设有多家生产基地，专业从事兆瓦级大功率风力发电塔架及其相关产品的生产、销售，现已成长为全球最具规模的风塔、叶片装备制造龙头企业之一；同时新能源资源开发业务高速增长，逐步实现新能源装备制造、零碳实业发展这两大主营业务双轮驱动。

股权结构清晰、份额集中。

董事长及总经理严俊旭先生为公司实控人，同时作为上海天神投资管理公司的唯一股东，持有天顺风能 29.42%股权，另直接持有公司0.74%股权；公司第二大股东为Real Fun Holdings Limited，持股比例为 20.71%，其唯一股东金亮先生为公司董事及严俊旭先生的妻弟，两者持股比例合计超过 50%。

历史上公司业绩多次穿越周期，稳健增长。

自 2010 年底上市以来，公司聚焦风电行业，在国内外风电行业需求呈现一定周期性波动的背景下，通过稳步扩张主业塔筒规模，布局叶片、风电站等业务成功对冲并穿越周期，保持了营收净利的正增长，营收从2011年的9.42亿元增长至2021年的81.72亿，复合增长率24.12%，归母净利润从2011年的1.05亿元增长至2021年的13.10亿元，复合增长率28.71%。

今年以来，受疫情、海风抢装结束、机型改换等因素影响，公司业绩承压；2022年前三季度，公司实现营收37.91亿元，同比下降27.30％；归母净利润为3.84亿元，同比下降62.75%；扣非归母净利润为4.10亿元，同比下降47.95%。我们预计，随着明年行业需求起量，公司产能利用率提升及出货结构改善，业绩压力有望得到释放。

风电塔筒仍是公司占比最大的业务。

目前公司已布局“制造”（陆塔、叶片、海工）和“零碳”（电站开发）两大业务板块；从收入贡献来看，占比最大的依然是风塔，但营收占比已从2015年的96.96%下降到2021年的63.35%；发电和叶片业务营收占比有上升趋势，2022H1风塔/发电/叶片业务的营收占比分别为46.66%、25.61%、24.62%。

毛利率相对稳定，费用控制良好。

公司近十年的毛利率均保持在20%以上，2021年毛利率21.57%为近十年最低，主要受钢材、玻纤、环氧树脂等原材料价格波动影响。公司期间费用率整体不高，从费用率看，销售费用占营收比重从2016年的6.43%下降到2021年的0.32%，管理费用占营收比重从2016年的6.71%下降到2021年的2.99%，整体显示公司优秀的费用管控能力。

2 越山关：陆塔龙头地位巩固，预期量利修复

2.1行业：需求预期向好，格局趋于稳定

当前风电特别是陆风已具备较好的经济性，招标量高增为装机增长托底。

风电机组大型化实现降本的路径主要有三条：

1）摊薄单位零部件用量和采购成本；

2）摊薄非风机成本；

3）提升发电小时数。

2021年初至今风机大型化和轻量化进程加速，风机价格大幅下降，2022年前九月陆风主流价格大致在1800-2000元/kW；招标价格大幅下降直接刺激下游需求，据不完全统计，2022年1-9月已有超过70GW的风机采购招标启动，有力支撑今明两年的装机需求。

中长期来看，国内能源转型路径清晰，资源和项目量充足，风电装机增长确定。

风光大基地：2021年年底，国家发改委和能源局印发了第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单，共涉及19省份，规模总计97.05GW，建设并网时点集中在2022-2023年。

2022年2月，公布《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，提出到2030年规划建设风光基地总装机约455GW，其中,"十四五"时期建设约200GW，“十五五"时期建设约255GW。

分散式风电：2021年10月风电伙伴行动具体方案发布，明确“十四五”期间，在全国100个县，优选5000个村，安装1万台风机，总装机规模达到50GW。

2022年6月发布的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，提出风电由核准制改为备案制，以及鼓励村集体依法利用存量集体土地通过作价入股、收益共享等机制，参与新能源项目开发，有望从简化流程和征地问题两方面利好分散式风电。

供给端：竞争要素清晰，格局趋于稳定。

在竞争格局方面，长期以来塔筒的市场份额较为分散，上市公司主要包括天顺风能、泰胜风能、大金重工及天能重工四家。

中长期来看，头部企业预期将实现出货量和市占率的持续提升，主要基于以下竞争要素的考量：

1）规模/布局：国内规划的九大清洁能源基地和五大海风基地，将使有装机需求的区域进一步集中，考虑到陆上风电塔筒约500-800 公里的运输半径，区域内集中扩产的企业能够获取规模和成本优势；

2）资金：风塔厂商一般需要大量流动资金，主要原因在于原材料采购和销售回款周期较长导致两头占款, 因此一定程度上限制中小企业规模扩张；

3）近年受原材料价格波动及竞争加剧等因素影响, 塔筒行业整体盈利水平承压，倒逼部分落后产能出清。

产能规模领先、有序扩张、布局合理。截至22H1，公司塔筒产能合计约90万吨，总体产能规模行业领先；并且公司位于各地的风塔生产基地均为所在区域规模最大、生产效率最高的专业制造工厂之一，已形成较强的规模优势及对客户、供应商较高的议价能力。

目前公司在荆门、乾安、北海等地积极扩产，未来将配合零碳产业群在东北、西北、华东、华中、华南等地进行布局，进一步实现产业链联动。

年内业绩承压，明年预期量利修复。

今年行业技术升级明显提速，但大兆瓦机型及配套部件的产能爬坡不及预期，各地大基地项目进展放缓；同时叠加疫情反复的影响，公司主要生产基地的出货和交付受到一定影响。

考虑到：1）2022年市场总体招标量将达到近年最高水平，公司在手订单相对充裕；2）陆风大型化迭代边际趋缓、海风需求即将起量，该环节产值通缩和竞争压力预期缓解；3）随着公司新增产能逐步释放、产能利用率提升；公司出货量和盈利能力有望得到修复。

3 跨海平：海风+海外布局初现峥嵘

3.1 行业：趋势清晰，前程远大

海上风电：长期可开发资源量丰富优质，且靠近用电负荷地。

据《中国近海的风能资源》统计，从粤东到浙江中部近海年平均风速达8m/s，台湾海峡最大8-9m/s，浙北到长江口7-8m/s，江苏近海6.5-7.5m/s，渤海和黄海北部为5.8-7.5m/s。

根据《中国风电发展路线图2050》，我国水深5-50米海域的海上风能资源可开发量为5亿千瓦，50-100米的近海固定式风电储量2.5亿千瓦，50-100米的近海浮动式风电储量12.8亿千瓦，远海风能储量9.2亿千瓦。

总体来看，我国海风潜在可开发资源量丰富。此外，由于海风资源分布的临近省份多为经济发达、用电量较大的地区，因此较容易解决消纳的问题。

中期各地区新增规划量充足；短期平价进度超预期，有望开启景气新周期。

“十四五“期间广东、广西、江苏、浙江、山东、福建、海南等已公布新增海风规划约60GW，考虑到海风的开发建设流程较长，实际开工量或将远大于这个数。

短期看平价进度/招标情况，我们认为海风可类比平价前的光伏。

近年来大容量机组、智能运维平台、集中连片规模开发等举措使得近年来风电投资及运维成本不断下降，单位投资成本已从2010年的2.4万元/千瓦左右降至2020年的1.6万元/千瓦左右；22年是平价元年，从当前招投标价格来看，占比最大的主机已贡献约3000元/KW降幅；当前平价提速打开向上空间，截至9月底已招标29个共计约12.92GW海上风电项目,可统计到的已启动前期准备工作的项目超过20GW；结合项目规划和产业链调研情况，考虑成本下降、各省规划目标明确，海风有望在23年开启装机高峰。

海外：减排目标和能源安全推高能源转型速度，海外市场潜力较大

风电已在全球范围内实现规模化应用。根据GWEC数据，2011-2021年全球新增装机量从46.9GW上升至93.6GW，年均复合增速约为7.2%；2011-2021年全球累计装机量从238GW上升至837GW，年均复合增速约为13.4% 。

2021年新增装机TOP5为中国、美国、巴西、越南、英国，合计占比约75.1%；累计装机TOP5为中国、美国、德国、印度、西班牙，合计占比约72%。

减排目标和能源安全推高能源转型速度，主要地区风电装机目标出现上调，海风高成长性全球共振。海外风电特别是陆上风电起步较早、装机基数较大，因此未来几年海外陆上风电增长斜率相对较缓。

近年出于减排目标和能源安全等方面的考虑，海外尤其是欧洲多国陆续加大风电部署。

从结构上来看，我们预计海外海上风电装机有望实现超越行业整体的增速，新增装机主要由欧洲、亚太和北美地区贡献。

其中，在5月18日举行的Esbjerg海上风电峰会上，比利时、丹麦、德国和荷兰四国承诺，到2050年将海上风电装机增加10倍，从目前的16GW提高至150GW，在2030年海上风电装机总量将达到65GW ；美国计划到2030年实现30GW，到2050年实现110GW海上风电装机的目标。参考GWEC预测，预计2021-2025年海外风电整体装机CAGR约为6.6%；海外海风装机CAGR约为31%。

3.2 公司海风+海外布局初现峥嵘

管桩：海风带来高价值量，竞争要素清晰。

海上风电除了与陆上相同的塔筒以为，还需要水下支撑结构，其主要作用是固定风电机组，根据项目所在地的离岸距离、水深、水下形貌等可以分为几种形式，包括单桩基础、导管架基础和浮式基础等。

从价值量上来看，在海面以下的钢结构（导管架/桩基）、甚至包括变压站，未来的漂浮式的钢结构平台，都需要水下支撑结构；风机水下支撑结构的用量一般是塔筒的2倍以上，10MW海风风机的塔筒单位用量大概6万吨/GW，而参考青洲六的四桩导管架基础形式，塔筒+水下导管架和钢管桩将单GW用量提升到30万吨以上。

从竞争要素上看，海风大兆瓦提速使得单个塔筒/单桩的重量和直径加大，从而使物流属性成为该环节最重要的竞争要素之一；企业自主拥有码头、或者工厂与码头的布局衔接较好，有利于减小物流约束、降低运输成本。

而优质码头资源本身有一定的稀缺性，海风设备对码头的吨级、岸线长度等都有较高的要求；目前主要企业都在重点地区积极获取码头资源并落地产能，率先完善布局的有望获取更大竞争优势。

从盈利方面来看，一方面管桩和塔筒均采用项目制、一单一议，即使采取成本加成定价模式，但考虑到3-6个月的交付期以及签订合同和实际采购原材料有一定的时间差，钢价传导会存在滞后，因此中厚板等价格下降也会对盈利水平有一定的积极作用；另一方面管桩和塔筒均属于偏前端的环节，今年受下游开工和疫情等因素影响生产和出货有一定限制；随着明年海风的需求提升，出货规模和盈利水平也有望边际改善。

公司海风+海外布局逐渐清晰，有望贡献业绩增量。

2020年1月，公司与江苏射阳港经济开发区管委会签订了投资协议，拟在射阳港经济开发区投资建设天顺（射阳）风电海工智造项目，一期规划约30万吨，预计在今年年底投产，明年有望开始贡献出货；此外公司正在开展新一轮“两海”布局，产能聚焦江苏、广东/广西及福建，后续有望逐步落地。

海外布局方面，2019年9月，公司公告出资2,200万欧元收购位于德国北部库克斯港的海上风电桩基生产中心，目前正在稳步推进中，其竞争优势主要体现在：

1）区位条件优越：德国Ambau库克斯港生产中心靠近北海海岸线，是北海海上风电桩基的重要供应商之一，可覆盖范围包括德国、丹麦、英国、荷兰、比利时等国家，主要给GE、Nordex、Siemens、Vestas等国际一流整机厂商提供海上风电桩基产品；

2）实现本地化供应，提升交付和响应效率，且有利于规避贸易限制、运费等因素影响。

4 谋长远：制造+零碳双轮驱动，激励+GDR助力腾飞

4.1 战略布局叶片——从增量业务到协同发展

外延+内生，战略布局风电叶片环节。

2016 年，公司在常熟投资设立苏州天顺风电叶片技术有限公司，并于同年收购昆山风速时代新能源有限公司和昆山鹿风盛维咨询服务有限公司100%股权；昆山风速时代有一定的TPI背景，借此天顺引入并整合其在叶片制造领域的核心成员，并借助其在技术、制造、客户资源等方面积累的经验和优势，起步推进公司风电叶片业务。昆山风速时代初期以盈利较低的叶片代工业务为主；2018 年 4 月，公司自建的常熟叶片厂投产，叶片业务开始进入自主生产阶段。

顺应叶片大型化发展趋势，市场占有率逐步提高。

根据IRENA数据，近年来风机功率和叶片规格快速提升，以陆上风机为例，2000年风机平均功率约1MW、叶轮直径约50.17米，到了2018年分别提升至2.6MW、110.40米;预计2022年至2025年期间推出的陆上风机两个指标将分别达到5.8MW、170米。

公司前瞻性地布局了大型叶片领域的研发工作，专注于为国内外知名整机厂商定制化生产配套大叶片，积累了较强的技术和客户优势；产能配套方面, 预计2022年将新增三个基地建成/投产，分别位于湖北沙洋、内蒙商都和吉林乾安，叶片板块将拥有总计25条线以上超大型叶片（90米+）供应能力，规划年产能达到2000套（10GW以上）。

公司初期切入叶片，主要考虑到从事单一风电业务或难以抵抗行业周期性，而叶片业务作为增量业务，与塔筒业务在模式上有一定的一致性：1）轻资产、重人工；2）属于风电大部件，有一定运输半径的限制；3）主要客户有重叠，便于市场开拓和份额提升。

当前时点看，公司叶片业务除了具有模具这一优势外，还能够和塔筒业务一起释放装备制造业的优势，推动与重点区域的政府、企业等开展积极合作，获取新能源项目的开发与运营，同时也增强客户黏性，这种模式对公司进一步扩大市场份额也有积极作用。

4.2 零碳业务转型——优质资产与产业纽带

前瞻布局，在手电站和储备资源充足。公司自 2013 年开始布局风电场开发运营业务，2016年7月，投资开发的新疆哈密 300MW 风电场项目正式并网运营；2016年至2021年，天顺风能的零碳板块（风电场发电业务）收入由0.88亿元增长至10.51亿元，增幅接近11倍。截至2021年底，公司累计并网风电场规模达884MW。2022年公司积极在北方、华中、华东、华南等地区推动新能源资源开发，其中位于内蒙古自治区兴和县的500MW风电项目正在建设，预计年内实现全容并网，今年获得的湖北600MW项目指标也正在有序推进。

平价电站为优质资产，滚动开发模式正在酝酿。2021年是国内陆上风电行业的平价元年，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。

据我们测算，以III类资源区50MW项目为例，假设：1）陆上风电发电利用小时数为2000h；2）陆上风电单位建造成本降至6000元/千瓦；3）折旧年限为20年，建设周期为1年。测算得出当前价格水平下，陆上风电项目IRR约为10.4%，收益率水平相当可观。

公司“制造+零碳”双轮驱动，相辅相成。

一方面，风电站优越的经济性有利于增厚公司利润和现金流，并以风电站为纽带与下游主机及业主形成更紧密的战略合作关系，巩固并进一步提升制造端市场占有率，例如2022年3月公司已与主机厂运达股份就濮阳天顺风电装备制造产业园签订战略合作协议；另一方面，公司制造端产能扩张带来的产业投资，也为公司储备风电站开发资源带来了巨大的竞争优势；同时，风电站的资产证券化也为公司风电站投资开发及运营实现轻资产、可持续的转型提供了便利。

4.3员工持股和GDR落地

今年9月公司发布公告筹划GDR并在瑞士证券交易所上市，同时发布公告将终止公开发行可转换公司债券的发行，目前已获证监会接收材料；从资金用途看此次GDR的募集资金主要用于建设德国海工生产基地及中国东南沿海的生产基地，快速实现海外市场布局，吸引海外优秀研发技术人员和管理团队，打造优秀本地化团队。

GDR的发行有助于公司国际化产业布局，加快公司国际化战略步伐，有助于提升公司中长期盈利能力和全球竞争力。

在员工激励方面，2020年底公司实施了第一批员工持股计划；2022年3月公司公告了第二期员工持股计划方案，主要面向高管、技术骨干和业务骨干，并已于2022年10月14日前，通过二级市场以集中竞价交易方式累计买入本公司股票6,877,700股，买入股票占公司总股本比例为0.38%；二期员工持股落地有利于进一步提升公司的吸引力和凝聚力，通过战略目标和制度机制的牵引，聚合优秀人才加盟，提升公司核心竞争力。