无惧熊市，十年均利两成！如何做到？

2021年首场活动 ｜ 2021· investing salon

——市场回顾——

股市是个复杂生态系统，而且市场生态、企业本身会随历史发展而不断进化，因此，股市的变量可以说是无限的，股市的动态是不可预知的，否则早就被科学家破解了。但是影响股市还是有些非常重要的因素，比如企业盈利、市场流动性，投资者的情绪等。长期来看，组成股市的上市公司的盈利情况，造就了股市的长期走势。道琼斯100多年来，底部是不断抬高的，尽管有1929年的大萧条大崩盘，1987年的股灾，2008年的次贷危机，但因为受企业盈利驱动，长期看股市总是向上运行的。市场流动性，对中国A股影响特别大。2015年就是个由流动性推动的大牛市。一个是央行降息，二是融资融券两融放开，散户入市特别多，推高了股市。投资者情绪短期内对股市影响非常大，比如牛市时，投资者情绪上来纷纷增加资金推高市场，以至于顶部有多高，谁都不知道；到了熊市，底部不断割肉，就会导致指数非理性下跌。

如果衡量牛熊周期？接下来，我用简单的模型来比较2011年左右至今，股市和国债的收益率高低。第一张图是全A股指数和10年期国债的收益比较。红色区间表示股市投资价值非常高，绿色表明股市虚高，这时国债的投资价值就比较好。第二张图是wind全A指数牛熊周期。2012年开始到2014年股市的投资机会比较好，2015年股灾一路跌，一直到2018年才稳定地上行，当前我们正处在2018年至今的这轮牛市里。今天我们主要关注这轮牛市的状态。第二张图显示全部A股所在的市场趋势，大家看，现在属于高位区间。当然最近开始下跌，跌到什么时候不知道。这是一个粗浅的大盘历史回顾。

图1

图2

接下来是沪深300，即沪深两市代表性的300个大盘股指数。代表沪市深市市值最高的300个股票的指数。看看它的模型，2014年投资价值是非常高的，2015年牛市，2018年熊市，下来之后，目前仍然属于强势区间。在抬高过程中，底部是由投资价值决定的，顶部呢，大概是由流动性和情绪决定的。

图3

图4

然后300之后是500个中盘股。投资价值同样的算法：1除以市盈率，再减去十年期国债的收益率现在大概3点几的样子。中盘股的走势跟前面几个指数的波动特征是完全不同的。因此我们对此的量化操作策略也是截然不同的。下面我们会讲到。你看2012年中小盘股票就见底了，而大盘股要调整到2014年。做股票的都还记得，当时很多中小盘股，所谓的“互联网+”都涨得很好。砸下来也很快，2015年、2018年都砸了一次，不过都没有2012年那么低。

图5

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——市场展望——

图7

我们做投资，面向未来，不可避免，对未来各行业的发展要有个判断，然后基于判断做预案。第一，市场整体的估值水位并不低，波澜壮阔的大牛市，我们认为没有太大机会了。这轮牛市从历时来看已经两年，正是高层想要的“慢牛”。毕竟2015年的时候，一年时间就把牛市的路走完了。

第二点，重大结构性行情肯定还会有的。

我们分析有几个特征：a.宏观性收缩，但由于疫情受控、扩大出口等原因，反而很多行业盈利情况在改善，但是成长和价值分化严重。高得更高，低得更低，去年尤其明显，现在已经转向收敛。所以总的判断，既不是牛市顶点也不是熊市低位，总体看没有系统性风险。

B.这是国债利率展望。我们同美国一样，长期看利率总是往下走。美国从1982年开始，三十年来利率一直在降低。我们疫情之后有跌至2.5左右，现在涨回来也有半年多了。这个对股市影响其实挺大的，特别是对大资金。最近市场关注美国国债就是这个意思。当然美国国债能影响全世界，我们不可能。

C.宏观信用在收缩。图为不同市值区间的股票涨跌。反而市值7000亿以上的大盘股涨得比较好，市盈率现在是高的。1500亿到1000亿其实市盈率还是比较低的。这部分公司还是蛮多的。50亿以下呢，A股是垃圾股遍地，高估几乎是永久性的，后面怎么样不好说，大部分股票应该是没太大机会了。

图8

从这些看出来市场并没有被全面高估，系统性风险并不大。这是我们做的大小市值股票滚动的回报分析。春节前的大市值拉高，现在已是小市值占优。说明小市值和大市值公司收益率从前期分化严重，到现在正在慢慢回缩。

——市场预测——

下面这张图是我们预测的300指数前瞻收益，灰线是市场实际收益，而黄线是我们预期的三年市场前瞻收益率。吻合得还是比较好的。从长远来看，如果房地产投资减少，利率下行，经济增速继续下台阶的话，13%左右的收益率还是有吸引力的。但是从过往看起来不算低也不算高，可称为“合理偏低”。

图9

300指数除去地产股、金融股等大盘股之后，模拟抱团股的指数。2014年我们估算可达30%的年化收益率，而事实上也达到了20%。它最近一段时间收益率是非常高的。抱团股的前瞻收益不高，预期只有5.8%。今后的收益，可能会分化，有盈利驱动的会缓一缓，有盈利驱动的会长一点。

 图10

2014年蓝筹股全部趴在底部，可以说是历史性的进入股市的机会。这个机会恐怕以后再也不会有了。中盘股指数的前瞻收益率，模型和实际的前瞻收益是非常吻合的。2015年低谷时，达到负收益，事实上也确实是负收益。

这是基于历史数据的一个模型。前瞻收入只是我们的预测，只能说明潜在的投资价值。

图11

——近期市场操作指南——

500-300指数的投资价差，这是我们常用的一个模型。这里蓝线是预测，黄线是真实。2016年股灾之后，大盘股的投资价值相对中小市值股要高得多。但是公募机构非常聪明，近几年它的投资收益大幅降低，因为大家都把它买上去了。

当前股市来看，中小盘股的投资价值会更明显一点，已经跟2018年5、6月份，跟2012年的牛市启动阶段差不多同一区间，大致结论是：我们认为中小盘股有更高的投资价值。

图12

前瞻一两个季度走向的判断。一个周期价格方向。房地产、金融、交通运输，高股息的行业，有防御性，对大盘不放心的话，金融房产交通运输行业的年分红4点以上的公司还是可以持有的。中小市值找那些优质的成长股票。现在股票非常多，连机构都顾不过来。特别是制造业类的。我们也一直在找。科技板块呢，去年上半年涨的新能源，下半年涨的芯片、计算机、通信，都跌得很惨，现在可能会回归。特别是芯片，所谓卡脖子的技术，我们也在密切关注。

简单介绍下，星翰投资公司有私募证券的牌照。私募证券而非私募股权。市场上爆雷的都是私募股权类的，私募证券基金资金有专门的券商托管。我是土木建筑系出身的，转行做投资以来，一直用工程师的手段，数学工具、概率思维、系统化方法，用可靠度的方法做投资，跟一般主观投资还是有区别的。

图13

——底层思维——

介绍下我们投资所用的底层思维。首先我认为股市走势是不可知的。这就是我所说的混沌理论。对股市很难清晰地了解，很难知道全貌。我们面对双重混沌：市场本身是很混乱的，比方在底部的时候，大部分人是不知道的；其次对自己的认知也是混沌的，试想哪位投资者认为自己的决策是完全正确的？他可会去思考：自己的投资是有价值的吗？买入卖出的周期是合理的吗？以下是四个比较重要的理念。

1.有限理论。对公司也好，对自己也好，要保持有限定的信任。不可知论原则，避免过度自信。

2.模糊正确。追求精确的行为是没有效率的。要用概率思维去强化自己，不要被市场吓坏。

3.了解自我。界定能力边际，清楚你能调动的资源。短线，是否有快速决策的心理素质？长线，是否能扛住巨幅波动？

4.风控优先。防止灾难性损失。应贯彻到所有投资活动中。把本金留住，争取下次机会。

——长期战略——

股票主观策略：人为方式了解股票，做交易。普通投资者，基本都用这种策略。

股票量化策略：用自己建立的模型筛选股票，用算法来进行交易，没有人为干涉，比如组合投资，纯粹的由模型驱动。

股指期货期权量化策略：是作为衍生品的量化策略。

本公司的股票主观策略：分析基本面。人为方式选择股票并交易。增速估值、催化剂，行业景气度，历年表现，等等。我们研发了一套量化系统，会对前20%优质股进行市场排名，也就是选800名左右的公司进入主观研究实验。主客观融合可以极大地提高我们的决策质量。在行业选择上，主要选择成长型，稳健成长，如医药消费；成长比较快的，带周期性的，如科技类的，tmt；板块式的，如新能源，希望能找到爆发式的。选股的话，我们有十几个参数，来选择优质公司。

交易上我们也会运用量化辅助手段，克服交易的人性弱点。我们自己编程，看一个股票的爆发点在什么地方，当前是处于趋势的哪个位置。结合它的投资价值，希望能看到趋势和价值的共振。简单的说，就是我们能用程序分析，挑选出当前动量趋势比较强的股票，再结合基本面分析，然后决定是否建仓；买入之后，会不断观察，看看市场是否认可？如认可，就少动；如不认可，再分析其他不确定因素，决定是卖还是等，寻求基本面和市场的共振。

 估值是很复杂的。一旦周期股变成成长股，估值马上抬高。我们会有自己的估值方法，比如说跟增速的比较，市值法，跟行业老大，跟国外对标。只是相对估值，绝对估值是很难的。

交易层面上，多重量化辅助，趋势结合价值。也有计算机辅助。组合持有，避免追涨杀跌。

风控一定要优先。多层次。如果真的一直在跌，我们又看不清未来的，就卖掉。行业上分散，持仓分散，仓位限制，单个股票仓位一般会控制在15%以下，这些都能降低风险。

本公司的量化策略包括股市量化和期货量化，即计算机选股、交易的策略。驱动股价的因素到底是什么？长期看业绩；中期看预期；短期看情绪。

我们可能在凌晨综合最近收集的数据换股票，在开盘第一分钟就换手……而市场普通参与者对快速变化的信息理解力不足，反应迟钝。

另外，我们有自己开发的期货期权的交易策略。这是真正的独门秘笈。

股指期货期权的交易，大盘股和中小盘股，根据时间长度，波动特征是不一样的。我们针对不同波动特征，开发不同的策略。期货期权混合着做。能够对付复杂多变的市场环境，比如2015年大波动的恶劣环境，我们的收益可以翻倍。因为我们是短周期的，持仓1到3天；另还同时做多空。在市场大跌时，我们跟股票市场是有负相关性的，因此能起到保护作用。

——基地基金论坛欢迎老乡参与——

介绍一下公司，中关村协同创新基金是中关村发展集团区域合作政策性的投资平台。对我来说投资是份工作，很羡慕把投资作为兴趣的在座各位。我一向认为，人生首先要有个兴趣爱好，每个人都需要立好这个一，第二个才是有份理想的工作，然后其他的就都是后面的零了，这样就都拥有了完整的意义，也让我们的人生不断增加宽度。

我们在股权市场的投资，要坚持三个原则。一是政策方向，也保障了投资整体年复合增长率是82%。当然这是因为有一套完整的项目筛选体系，举例国企是政策性的导向，比如我们早期投的航天航空芯片人工智能等等项目，前期都来自大院大所。二是我们追寻有潜力的产业。我来浙江是比较幸运的，因为与缙云老乡未来研究院熊晓威秘书长一起参与的智慧交通产业，其场景、产业、未来趋势都是确定的。三是针对场景化投资，找特定企业。找项目，对我们一级市场来说是非常辛苦的，不像二级市场，公司的基本面都是公开的，还有很多分析的工具。一级市场是个封闭的过程，像个黑匣子，谁也不知道这个产业未来会成长成怎么样。

在浙江的发展，同熊晓威秘书长共同努力下，我们要在南方建立一个产业基地，建100亿元产业基金，在萧山规划了中关村产业基地、中关村科创中心、中关村的资本论坛做为生态建设。

非常感谢各位校友来这里参加今天的沙龙活动。今天的活动是一个好的开端。缙云中学非常关注我们，因为杭州校友会是缙云中学最大的外地校友组织。今天感谢小明哥的组织，感谢丁博士的讲座，感谢东道主的款待。欢迎接下来参加校友会其他活动。

 ——缙云中学杭州校友会秘书长潜智慧