万华化学（600309）企业分析及估值，未来还有多少成长空间？

公司简介：

万华化学集团股份有限公司的主营业务是聚氨酯、石化、新材料及精细化学品的研发、生产和销售。公司主要产品是聚氨酯、石化、精细化学品及新材料。公司脂肪/环族异氰酸酯(ADI)全产业链制造技术还荣获中国石油和化学工业联合会科技进步特等奖,表面材料水性化的关键树脂及应用解决方案获得山东省科技进步一等奖。

一、企业分析

1、基本情况

万华化学（600309）全称万华化学集团股份有限公司，于2001-01-05在上交所主板A股上市，位于山东省烟台市福山区经济技术开发区三亚路3号；德勤华永会计事务所（特殊普通合伙）为万华化学出具了标准无保留意见的审计报告。

主营业务：聚氨酯、石化、新材料及精细化学品的研发、生产和销售。

由下图可知，按产品分，聚氨酯系列营收占比为42%，石化系列营收占比为39.99%等；按地区分，国外营收占比50.36%，国内营收占比49.39%等。

二、行业分析

1、万华化学（600309）所属化工 -- 化学制品 -- 聚氨酯。

2、万华化学所属聚氨酯行业。

根据Global Market Insight的最新报告，2018年全球聚氨酯市场规模估计为595亿美元，到2025年，全球聚氨酯市场规模预计将达到931亿美元，在预测期间的复合年增长率为5.8%。21世纪以来，我国聚氨酯的产销量持续快速增长，2019年我国聚氨酯产量达1366万吨，占全球总产量比重为45%左右，聚氨酯产品消费量达1185万吨。我国目前已成为了世界上最大的聚氨酯生产国，也是最大的聚氨酯市场之一。

3、聚氨酯行业竞争格局。

2019年全年度聚氨酯所有上市公司的利润总额为134.83亿元，前10家企业利润总额占比为99.84%;有10家公司的利润规模超过2320万元大关，排名前两家分别突破1226035万元和23555万元，分别是万华化学集团股份有限公司和山东东宏管业股份有限公司。万华化学集团股份有限公司成为2019年聚氨酯利润规模最大的中国公司，利润高达1226035.76万元，山东东宏管业股份有限公司紧随其后，利润达到23555.43万元。万华是当之无愧的龙头。我国的聚氨酯产业起步相对于发达国家较晚，但当下我国已发展成为全球最大的聚氨酯生产国和消费国。进入到21世纪，我国聚氨酯产业的龙头企业异军突起，在突破了大规模合成的技术和工艺壁垒后，我国行业内龙头企业凭借规模优势、成本技术领先的超级基地迅速占领市场。此后，我国聚氨酯产业在生产规模、产品种类、技术水平等领域开始持续进步，部分产品已经成为世界最强。十三五期间，我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区，主要原材料产能占比均超过全球产能的1/3。2020年我国各类聚氨酯产品的消费量已达1175万吨( 含溶剂) ，聚氨酯工业开始进入高质量发展时期。至2019年，中国本土聚氨酯原料异氰酸酯的企业共有六家，包括万华化学、甘肃银光、东南电化、中国化工沧州大化和烟台巨力等，尤以烟台万华为强。TDI方面，有6家本土企业具备生产能力，产能最大的为万华化学的30万吨，最小为葫芦岛连石5万吨。全球产能为352万吨，国内产能达到119万吨，占比34%。MDI方面，我国的生产厂家仅有万华化学一家，正是由于烟台万华的崛起，中国从MDI进口国变为MDI出口国。此外，巴斯夫、科思创、亨斯迈等多家公司在我国投资新建或扩建MDI工厂。截至2020年底，全球MDI的总产能为899万吨，其中万华以260万吨/年的产能成为全球最大的MDI制造企业，目前在全球MDI市场占比近30%。2021年5月初，万华化学官网发布了万华化学(宁波)有限公司MDI/HDI技改扩能一体化项目环境影响评价信息公开公告。此次万华化学宁波MDI装置60万吨/年的技改项目投产后，万华化学的全球MDI产能将达到320万吨，市占率达到32%，进一步巩固聚氨酯行业龙头地位。

4、聚氨酯行业发展趋势

聚氨酯材料经过几十年的发展，已经涵盖了生产生活中的各个方面，但未来仍有广阔的发展空间。硬质泡沫是聚氨酯材料的最大单一应用形态。在建筑保温材料外墙领域，我国聚氨酯硬泡占比为7%，而美国为65%，还有很大的提升空间。其次，我国冷链物流的高速发展将会为硬泡带来更大的需求。聚氨酯软泡由于舒适性强，适用于瑜伽垫等体育器械和拳击手套等体育器材，符合我国服装行业的消费升级和全面健身的发展趋势。使用复合型高密度聚醚型的聚氨酯材料，可以制备成具有记忆功能的材料，其具有黏弹特性，可随头颈位置的改变，自动发生形状的改变，随时保持与颈部紧密贴合，不让头部滑落造成落枕。此外，记忆型材料用于人体力学，能够吸收冲击力，具备记忆变形，自动塑型等功能。聚氨酯可以用来制造道床固化材料，可以充分发挥聚氨酯材料良好的弹性、稳定性、耐磨等优点，解决了有砟轨道桥隧区段养护维修困难的技术难题，同时具有良好的减振降噪功能，为城市轨道交通提供了一种合适的轨道结构形式。塑胶跑道是由聚氨酯弹性体等材料组成，具有一定的弹性且可以上色，聚氨酯塑胶操场有着普通操场无法比拟的优势，是国际上公认的最佳全天候室外运动场地坪材料。随着我国经济社会的不断发展，国家也加大了对文化教育的投入可以预计，塑胶跑道行业将会保持持续发展动力。

三、商业模式

1、由万华化学（600309）的官网得知，公司的客户涉及各个行业，主要为以聚氨酯为制作原料的各种制造厂商。

由近三年，各季度营收来看，不存在明显的淡旺季之分。

2、由下图可知，公司的毛利率处于同行业较高水平。

由下图可知，存货周转率在同行业较低。

3、核心竞争力

四、护城河

万华化学（600309）具有品牌优势护城河，文化优势护城河，独特资源护城河，效率优势护城河。

五、团队

1、由下图可知，实际控制人以及最终控制人是烟台市国有资产监督管理委员会（持有万华化学集团股份有限公司比例：21.59%）

2、核心成员履历

3、核心团队注重研发，由下图可知

六、其他风险分析

1、股权架构

2、质押较多，需要注意。减持与担保不存在问题。

七、财报分析

1、看总资产，判断公司实力及扩张能力。

近五年来看，公司处于扩张之中，成长性较好。

2、看资产负债率，了解公司的偿债风险。

由近五年来看，偿债风险较小，但在特殊情况下可能会有债务危机。

3、看有息负债和准货币资金，排除偿债风险。

由近五年来看，准货币资金与有息负债之差小于0，公司有偿债压力。