年报后的地产行业再分析【华创固收周冠南团队】

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信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045

报告导读

当前房地产市场景气度概况：

目前地产销售表现仍显弱势，地产投资累计增速持续负增。2022年1-5月，房地产销售面积累计同比增速-23.6%，仍在历史低位区间；房地产投资累计增速-4.0%，对固定资产投资增速的拖累较深。从周度高频数据来看，6月10日-6月16日期间地产销售面积环比回升77%，行业出现积极信号，但由于改善时间尚短，数据持续性仍有待观察。一般而言，政策宽松引发的基本面改善往往需要3-6个月的时间，而从基本面改善，到信用债市场右侧机会，往往还需要3个月的时间。

Top50房企三道红线数据最新年报对比：

相较于2020年报数据，2021年报披露反映出大部分房企的剔除预收款的资产负债率指标出现下降。Top50房企中有8家升档，4家降档。升档的房企中有华侨城和华发股份两家国企，降档房企大多为民企，其中华发股份从橙档上升为绿档，阳光城从黄档下降为红档。

1、从剔除预收款后的资产负债率来看，剔除预收款的资产负债率更难达标，2021年从个体房企角度来看，整体略有改善。相较于2020年报数据，2021年报披露反映出大部分房企的剔除预收款的资产负债率指标出现下降。

2、从净负债率来看，整体达标情况较好，但个体分化趋势明显。2021年末净负债率达标占比为90.48%，在三项指标中达标情况最好。踩线房企的净负债率平均值为88.91%，较2020年末下降了约0.22%。

3、从现金短债比来看，踩线房企的现金短债比下降，反映出房企短期偿债能力有所恶化。2021年末现金短债比达标占比为78.57%。

2021年房企计提资产减值损失情况：

地产、土地市场景气度偏低的情形之下，2021年部分房企计提资产减值损失金额占亏损金额的比重较高。2021年华夏幸福、蓝光发展、泛海控股等房企净利润亏损金额都超过100亿元，计提的资产减值损失占亏损金额的比重都超过了30%。阳光城、荣盛发展和中南置地等房企这一比例更是超过70%。考虑到当前土地成交溢价率全国范围内仍处偏低水平，未来部分拿地成本偏高的房企，仍可能继续出现较大规模的资产减值损失。

Top50房企信用分层情况：

上半年地产债利差走势分化，弱资质民企地产债利差继续上行。2022年6月中旬，一年期中债估值收益率超过100%的共有17家，全为地产民企。一年期中债估值收益率低于10%的共有22家，其中11家为地产国企，整体经营状况稳定，普遍为高评级企业，且存量债余额较高。

策略建议：地产市场虽然出现相对筑底的迹象，信用债市场也存在波段交易的机会，但距离地产债收益率整体回到2021年之前的水平仍有困难，行业右侧机会仍需等待。

1、对于追求零风险的投资者而言，地产板块建议关注国企地产优质主体如保利、招商、华润、中海等；

2、对于适当挖掘收益的投资者而言，建议关注安全边际充裕且收益率稍高的主体如金地、旭辉、龙湖等；

3、对于高收益债投资者而言，目前收益率偏高的主体较多，但不确定性仍较大，收益挖掘机会很高但仍需承担较长时间的估值波动，建议结合个券基本面深入甄别。

风险提示：宏观经济下行压力，房地产行业支持政策不及预期。

一、当前房地产市场景气度概况

目前地产销售表现仍显弱势，地产投资累计增速持续负增。2022年1-5月，房地产销售面积累计同比增速-23.6%，仍在历史低位区间；房地产投资累计增速-4.0%，对固定资产投资增速的拖累较深。从边际上看，5月国内供应链压力缓和、上海疫情形势改善，地产销售、投资当月增速较上月略有好转，但依然处于偏弱水平。

从周度高频数据来看，随着疫情好转，上海全面复工、线下销售活动逐步恢复，带来地产销售的短期反弹，6月10日-6月16日期间地产销售面积环比回升77%，行业虽然出现积极信号，但由于改善时间尚短，数据持续性仍有待观察。

一般而言，政策宽松引发的基本面改善往往需要3-6个月的时间，而从基本面改善，到信用债市场右侧机会，往往还需要3个月的时间。由于信用债市场多数机构信评需要看到财务数据实质性改善才能对行业基本面有更积极的判断，且考虑到当前投资机构已经承受了较为严重的估值波动影响，因而信用债市场虽然短期内有波段可以博弈，但实质性的右侧机会仍需至少3个月的验证和等待。

二、Top50房企三道红线数据最新年报对比

2020年8月20日，央行、住建部出台了三道红线政策，自当年9月1日起试点施行，以控制房地产企业杠杆率，降低经营风险，政策出台到现在已有接近两年的时间。三道红线即根据踩线数量将房地产企业分为红、橙、黄、绿四档，并对踩线企业采取不同程度地控制有息负债增速的措施。

三道红线有效降低了房企的财务杠杆，而去杠杆进程中也加剧了房企违约风险。相较于2020年报数据，2021年报披露反映出大部分房企的剔除预收款之后的资产负债率指标出现下降。

绿档房企占比增加，黄档房企占比减少。2021年末绿档房企有23家，占比46.00%，较2020年末的20家增加3家，占比上升6%；黄档房企有12家，占比24.00%，较2020年末的20家减少8家，占比下降16%；橙档房企有4家，较2020年无变化；红档房企有3家，比2020年减少1家。现在一些已经暴雷出问题的房企尚未披露年报，其当前再融资十分困难，预计降档情况不佳。

Top50房企中升档数量比降档数量多4家。升档的房企中有华侨城和华发股份两家国企。其中华发股份在2021年对债务规模进行压降，债务结构优化，且公司在2021年有较多未使用的授信额度，备用流动性较强，从橙档上升为绿档。降档房企大多为民企，其中阳光城集团在2021年内债务到期较为集中，偿债资金筹措压力大。净负债率从2020年末的91.15%上升到2021年末的155.51%；现金短债比也从2020年末的1.41下降到2021年末的0.42，从黄档下降到红档。

（一）剔除预收款的资产负债率对比

剔除预收款的资产负债率更难达标，2021年从个体房企角度来看，整体略有改善。Top50房企中，剔除预收款的资产负债率指标出现下降的房企共33家。在期房销售模式和权责发生制的会计制度下，房企沉淀的大量销售资金以合同负债、预收款项等形式存在于企业的流动负债中，所以剔除预收账款的资产负债率可以更准确地衡量房企的资产负债结构以及债务水平。2021年末Top50房企中只有26家房企达标，占比61.90%。在踩1道线的12家黄档房企中，有9家是因为剔除预售款后的资产负债率踩线

（二）净负债率对比

净负债率整体达标情况较好，但个体分化趋势明显。2021年末净负债率达标占比为90.48%，在三项指标中达标情况最好。踩线房企的净负债率平均值为88.91%，较2020年末下降了约0.22%。2021年末Top50房企中，建发房产、时代控股、融信集团、万科地产的净负债率都在30%以下，而富力地产、首开股份、中国铁建、阳光城等踩线房企的净负债率都在130%以上。

（三）现金短债比对比

踩线房企的现金短债比下降，反映出房企短期偿债能力有所恶化。现金短债比能够反映企业在某段时间内的现金流压力和安全性。2021年末绿档房企平均现金短债比为2.00，较2020年末上升0.14；黄档房企平均现金短债比为1.43，下降了0.36；橙档房企平均现金短债比为0.77，下降了0.31；红档房企平均现金短债比为0.43，下降了0.09。

三、2021年房企计提资产减值损失情况

地产、土地市场景气度偏低的情形之下，2021年部分房企计提资产减值损失金额占亏损金额的比重较高。资产减值损失是指因资产的可回收金额低于其账面价值而造成的损失，其计提金额直接影响最终的净利润。2021年华夏幸福、蓝光发展、泛海控股等房企净利润亏损金额都超过100亿元，计提的资产减值损失占亏损金额的比重都超过了30%。阳光城、荣盛发展和中南置地等房企这一比例更是超过70%，即这些企业在2021年的绝大部分亏损都来自资产减值损失。考虑到当前土地成交溢价率全国范围内仍处偏低水平，未来部分拿地成本偏高的房企，仍可能继续出现较大规模的资产减值损失。

以2021年亏损接近400亿的华夏幸福为例，2021年资产减值损失为-131.88亿元，包括对存货、合同履约成本、在建工程、无形资产、商誉和合同资产计提的减值损失，较上年约增加了58.5亿元。其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失为-117.44亿元，约占资产减值损失的89.05%。主要原因系2021年华夏幸福持续发生流动性风险，加之疫情影响，预计未来地产项目销售价格下降、成本上升，故对地产项目存货计提跌价损失109.92亿元。

四、Top50房企信用分层情况

上半年地产债利差走势分化，弱资质民企地产债利差继续上行。2022年6月中旬，一年期中债估值收益率超过100%的共有16家，全为地产民企，上述企业中除禹州集团收益率较21年底显著下降、融创集团略有下降外，其余企业的收益率都较21年底显著上行。一年期中债估值收益率低于10%的共有22家，大都经营状况稳定，普遍为高评级企业，且存量债余额较高。

五、策略建议

地产市场虽然出现相对筑底的迹象，信用债市场也存在波段交易的机会，但距离地产债收益率整体回到2021年之前的水平仍有困难，行业右侧机会仍需等待。

对于追求零风险的投资者而言，地产板块建议关注国企地产优质主体如保利、招商、华润、中海等。由于目前国企地产板块估值相对稳定、再融资顺畅、财务杠杆相对低、融资成本不高、明股实债不严重，整体版块安全性充裕，适合低风险配置。

对于适当挖掘收益的投资者而言，建议关注安全边际充裕且收益率稍高的主体如金地、旭辉、龙湖等。这类主体相较于高收益区间主体而言，信用瑕疵更小，表外风险更低，确定性更高且可提供更高的成交收益率。另外可关注股东非主营地产的房企如华发、建发、美的置业等。由于这类主体一般可以拿到非地产业务的低息资金，且由于集团层面并非单独经营地产因而其他业务可为地产业务提供资金支撑，安全边际较高。

对于高收益债投资者而言，目前收益率偏高的主体较多，但不确定性仍较大，收益挖掘机会很高但仍需承担较长时间的估值波动，建议结合个券基本面深入甄别。

六、风险提示

宏观经济下行压力，房地产行业支持政策不及预期。

具体内容详见华创证券研究所6月30日发布的报告《年报后的地产行业再分析》

法律声明

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

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